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研究报告
案例分析
每周流动性观察:当前监管格局不会根本性改变_ 叶丙南 张婉
 

国内银行市场

流动性环境

流动性环境在上周大幅改善,主要是由于央行有效稳定了市场预期,保持了市场流动性的相对稳定性。

利率市场变化趋势(630日到77日):

n  银行间7天质押式回购利率下降112.6个基点,从 3.97 %下降至 2.84%; 隔夜银行间质押式回购利率下降38.5个基点,从2.92%下降到2.54%

n  隔夜Shibor下降8.5个基点,从2.62%下降到2.53%; 7Shibor下降6.0个基点,从2.85%下降到2.79%;

n  3个月票据利率下降15.4个基点,从3.37%下降到3.22%; 6个月票据利率下降17.6个基点,从3.60%下降到3.43%;

n  中国人民银行并未向银行系统投放流动性。同时,本周2500亿元逆回购到期。

 

中国人民银行在过去几周中释放偏鸽派信号,成功保持了市场预期稳定。货币市场利率在六月底的季节性紧缩之后开始回落。央行在过去的两周暂停了公开市场再融资。

央行于上周召开了本季度的货币政策会议,承诺将保持稳健中性的货币政策。央行表示将维护流动性基本稳定,引导货币信贷及社会融资规模合理增长。央行同时强调将优化融资结构并提高资本市场直接融资的比例。央行同时表示将进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

 

债券市场

随着市场情绪以及流动性环境的改善,债券市场利率保持相对稳定。

债券市场利率本周变化(6月30日到7月7日):

n  5年期国债到期收益率从3.49%小幅下降到3.48%10年期国债到期收益率从3.57%小幅上涨至3.59%

n  上周五2年期国债到期收益率和3个月国债到期收益率期限利差从35.4下降至30.2个基点,10年期国债到期收益率和2年期国债到期收益率利差从7.4上升至12.4个基点;

n  5年期AAA级企业债到期收益率稳定在4.59%5年期AA 级 企业债到期收益率从5.36%下降至5.26%

n  上周五5年期AAA级企业债信用利差从109.9基点上升至110.8基点。5年期AA级企业债信用利差从186.9基点下降至177.8基点;5年期A级企业债信用利差从663.9基点下降至650.8基点。

考虑到流动性环境的改善、对货币政策更乐观的市场情绪以及经济复苏势头,债券市场近期出现反弹。随着过去几个月中的市场调整,债券市场收益率重现对投资者的吸引力。展望未来,我们预计债券市场利率在2017年第三季度可能会出现较缓下滑。

 

海外市场

主要货币

美元指数略有回升,但仍在相对较弱的区域徘徊。上周美元指数回升的主要动力来自于不断上涨的美债收益率和好于预期的6月非农就业数据。6月非农就业人口实际增加22万个,高于17.8万的市场预期,标志着劳动力市场的进一步改善。但二季度以来,美元指数整体表现疲弱,主要由于相对强势的欧元和市场对美国经济数据表现不及预期和通胀指标回落的担心。

 

欧元区经济近期复苏态势较好,市场预期欧央行货币正常化进程将提前,欧元相对走强。在6月最后一周,欧洲央行行长马里奥-德拉吉曾发表了鹰派讲话,表示通货紧缩的压力已经被通货再膨胀的驱动力所代替。德拉吉同时也提到,在经济转好的情况下,当前的货币政策会看起来更加宽松。但是,德拉吉提到政策工具的各主要层面会逐步进行调整,但并不会出现立场性的改动。这个讲话加强了市场对于欧洲央行将提前结束资产购买计划的预期,带动欧元以及债券市场收益率的走强。

 

与此同时,英格兰银行和加拿大银行在六月底均表达了对于经济前景的信心和收紧货币政策的可能性。多家央行行长的鹰派讲话引发市场对后危机时代超宽松货币政策面临终结的担忧,带动了债券市场收益率的普遍攀升。

 

本周海外市场利率和汇率走势(630日到77日):

n  2年期/5年期/10年期美国国债到期收益率分别从1.38%/ 1.89%/ 2.31% 上升至1.40%/ 1.95%/ 2.39%

n  德国2年期/5年期/10年期政府债券到期收益率从-0.60%/ -0.23%/ 0.48% 变化为 -0.60%/ -0.14%/ 0.61%

n  2年期/5年期/10年期日本国债到期收益率分别从-0.115%/ -0.068%/0.086%上升至-0.102%/-0.042%/0.088%

n  美元指数从此前周五的95.6上涨至上周五以96.0收盘;

n  欧元兑美元汇率稳定在1.14左右;

n  英镑兑美元汇率从1.30下降至1.29

n  日元兑美元汇率从112.4上升至113.9

 

人民币汇率

美元指数出现反弹,人民币兑美元略有下调。但是,人民币汇率的整体趋势相对稳定。资本外流的趋势有所改善,中国外汇储备在过去五个月持续增加,六月底国外资产储备较上月增加了32亿美元。新的人民币中间价定价机制增加了人民币汇率保持稳定的能力。维持一个相对稳定的汇率应不仅有利于在国内推动结构性改革的背景下引导和稳定市场预期,还有助于保持中美合作关系的稳定。近期低于预期的美国经济和较弱的美元指数也为人民币汇率提供了支持。展望未来,我们预期压力将主要来自经济成长势头的逐渐趋缓和美联储货币正常化的路径走向。笔者将2017年年底美元/人民币即期汇率的预测从7.0调整至6.9。

人民币兑美元汇率变动(6月30日到7月7日):

n  人民币在岸兑美元汇率从6.78上升至6.80;

n  人民币离岸兑美元汇率从6.78上升至6.80;

n  人民币中间价兑美元汇率 6.77上升至6.79;

 

未来政策

随着经济增速的逐渐趋缓,关于中国经济去杠杆的讨论也日益频繁。部分官员认为当前较高的债务水平反映了当前国内相对稳定的高储蓄率水平和间接融资在金融系统的主导地位,因此不应该以经济放缓为代价来实施激烈的去杠杆政策。但另一方面,还有部分官员则通过跨国历史实例表示,不可持续的信贷繁荣和扩张后往往会导致严峻的违约风险,因为泡沫风险已经威胁到了金融系统稳定性及经济转型政策的实施。

近期的信息显示决策层正在尝试以一种更渐进和有序的方式推动去杠杆化进程,以将其对经济增长的影响降低至可控范围内。在过去的几周,央行及金融监管机构也已经相应调整了其政策步伐,以期实现一个稳定去杠杆和保持金融市场稳定性之间的平衡。

我们预计短期内不会出现更进一步的紧缩政策。尽管存在着中期利率上升的可能,预计监管机构至少在接下来的一年中不太可能跟随美联储加息的步伐上调存款基准利率或贷款基准利率。

但是考虑到决策层把防范金融系统风险作为最高优先级目标,我们并不认为金融监管会有所松懈。央行在2017年《金融稳定报告》警示大资管行业主要问题:资金池操作的流动性风险、多层嵌套的风险传递、影子银行监管不足、刚性兑付使风险根植于银行、部分非金融机构庞氏骗局,提出要统一监管规制,强化功能监管和穿透式监管。

 

中国很可能在7月中旬前后召开第五次全国金融工作会议,据悉会议将确立金融监管体制改革的基本方向,出于整体考量,现有的“一行三会”格局不变,另在“一行三会”之上设立金融协调委员会,协调委办公室设在央行,以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。

 

金融当局未来可能逐步统一同类产品监管规制,规范影子银行业务,将部分具有信用扩张功能的表外业务和同业业务纳入现有的资本、准备金和流动性监管体系,强化功能监管和穿透式监管,有序打破刚兑,控制金融机构和产品杠杆,抑制多层嵌套和通道业务,加强非标管理,整顿非金融机构的类金融业务。

 

短期关注:

n  美国6月CPI和PPI;

n  欧盟6月工业生产;

n  中国6月的经济实绩。

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