【全球观察】医药CXO需求旺 行业风险回报极具吸引力

鲁雪、戚瑜洁 中银国际研究有限公司

尽管受政策和中美关系等方面的影响，中国医药CXO（合同外包组织）行业已进入相对较低的估值范围，我们仍看好该行业将持续繁荣，主要基于（1）中国CXO与世界制药巨头的合作不断加强，在手订单充足；（2）内地IND（新药临床试验）申请不断增加，创新趋势仍在延续；（3）生物医药行业的融资方兴未艾，为CXO发展提供动力；（4）内地领先CXO 2021年纷纷发布盈喜，也印证了该行业坚定不移的高增长态势。

两大原因引发板块股价震荡

2021年以来，中国医药CXO的股价出现较大波动。主要原因一是医保谈判相关政策、中美贸易争端衍生问题以及CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）对于抗肿瘤药政策实施等方面的变化；二是融资环境的变化，体现在目前香港交易所多只新上市的生物科技股IPO破发（跌破发行价），引发市场情绪，担忧融资环境恶化可能导致CXO的新订单量下降。

尽管如此，中国CXO与世界制药巨头的合作在不断加强，订单保持充裕。虽然国际环境不稳定，但中国CXO不断收到全球主要大药厂的订单，包括新冠抗体和小分子药物的订单，这表明中国的药物供应链对美国和世界的重要性。默沙东和辉瑞的新冠药物分别通过MPP（日内瓦药品专利池）授权五个中国药厂生产，再次证明了中国CXO的能力。纵观2021年中国领先CXO在建项目，药明康德在建项目1,934个，同比增长47%；药明生物在建项目480个，同比增长75%；泰格医药491个，同比增长26.2%。

内地新药IND获批和临床试验数量持续增长，创新研发需求稳步提升。 CDE数据显示，2021年新药IND批准总数为644件，同比增长46%。

内地生物药市占将稳步提升

2022年以来，化学药和生物药的IND申请量分别达到172件和116件，超过2021年的40%以上，表明内地创新INDs趋势仍在延续。 2016—2021年在研临床试验数量也出现稳定增长，反映内地创新研发环境持续改善。同时，我们可以看到创新大分子生物药的IND申请量明显增加，而且今年趋势还在继续。我们相信，随着大分子生物药相关核心技术的进步，生物药的市场份额将稳步提升。

生物医药融资方兴未艾，为CXO发展提供充足动力。 2021年全球生物医药领域共发生1,273起融资事件（同比增长34%），总金额为3,700亿元人民币（同比增长32%）。国内2021年融资数量达到522起（同比增长53%），总金额达到1,110亿元人民币（同比增长26%）。作为研发投入水平的参考，生物制药领域的融资规模为CXO业务的增长提供了动力。尽管与2021年相比，2022年生物制药融资略有降温，但我们对 CXO在2022—2023年的收入增长持乐观态度，因为CXO有大量在手订单以确保其收入。我们认为，未来生物医药领域的融资趋势依然乐观，主要是因为（1）2020年初以来的新冠疫情大流行进一步刺激了全球对生物疗法的需求；（2）基因细胞治疗等新疗法的成功案例不断增加，继续吸引生物医药领域的投融资。

内地领先CXO业绩保持增长。根据最近披露的2021年盈利预告，药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药和药明生物均保持较高的同比净利润增长。这些CXO的净利润平均增长率达到70%。药明康德和泰格医药公布了2022年1—2月经营业绩：（1）药明康德在手订单和收入均同比增长超过65%；（2）泰格医药的新增订单/营业收入分别同比增长超过65%/100%。

行业仍处于高速增长轨道上

综上所述，我们认为中国CXO行业仍处于高速增长的轨道上，有足够的订单支持产能扩张和效率提升。领先的CXO在技术水平、端到端一站式服务能力、承担临床后期和商业化生产阶段的项目经验等方面具有优势。行业龙头的平均净利润增速明显高于行业，头部效应越发明显。国内领先CXO的加速成长是中国独特的工程师红利、稳定的产能供应和丰富的经验积累的综合结果。