刊登于2017年1月26日香港《大公报》A15版“江南晓望”专栏
中银国际大宗商品市场策略主管傅晓
前所未有的英国脱欧、特朗普新政、欧洲大选对全球市场带来了新的变数。在2017年，笔者认为由于基本面逐步向好，大宗商品市场将会继续处于再平衡过程，但同时也伴随着“灰天鹅”翩然起舞。
黑天鹅的概念来自纽约大学金融学教授Nassim Nicholas Taleb所著《黑天鹅效应：如何及早发现最不可能发生但总是发生的事》。书中指出，人们在亲眼见到黑天鹅之前，公认所有天鹅都是白色的，表明了前所未有的和意想不到的场景可以产生深远的经济影响。而“灰天鹅”事件指的是极为罕见并且具有高影响力的事件，但是这类事件可以通过以往经验和歷史数据推断。
笔者在上期专栏中探讨了2017年全球面临的宏观经济和政治风险因素。总体而言，笔者认为即使考虑到特朗普政策的高度不确定性，但整体刺激政策的规模预计较为庞大，美国经济将会从中受益，并有助于进一步延长经济扩张周期。欧元区仍然面临内部发展不均衡，整体经济增长疲软以及大选将带来的不确定性，但经济的基本面正在好转，今年欧元区经济仍有可能出现意料之外的上行。在这一背景下，本文将分板块对大宗商品市场进行讨论。
能源：供给或小于预期，价格风险上行
OPEC（石油输出国组织）在2016年11月30日的维也纳会议上达成减产共识，敲定了各成员国生产配额。概括来说，沙特成功地说服了伊拉克和伊朗加入计划。其中，伊拉克接受了独立数据来源（Secondary Sources）统计的原油产量作为标准，而另一方面减产协议并没有包括尼日利亚和利比亚两国。
以OPEC各国去年十月份产量作为基准，并且考虑到尼日利亚和利比亚产量可能会分别升至每天200万桶和100万桶，笔者认为，由此可得出减产后的总产量接近于九月份OPEC会议上提出的产量下线，即每天3250万桶。此外，OPEC协议也得到了非OPEC国家的支持。非OPEC国家将减产每天55.8万桶，其中俄罗斯石油部长Novak称俄罗斯将贡献其中的每天30万桶。总体而言，如果各国履行承诺，整个原油市场的原油减产量（不考虑部分OPEC国家增产）将达到每天170万桶，这可能会导致全球原油库存稳步下降。
首先，中期来看尼日利亚和利比亚产量能否大幅恢復仍然是一个未知数。如果两国供给中断持续，而需求明显增长，那么笔者认为市场供给将会严重不足。美国方面，由于从增加开採到产量增加存在一定的滞后期，页岩油产业不太可能迅速恢復。笔者认为重要的是时间点，OPEC成员在减产六个月后会决定是否继续减产，而这六个月正是美国页岩油復甦的重要阶段。另外，如果俄罗斯和美国以外的非OPEC国家原油产量出现5%的年递减率，页岩油的发展和库存的下降将会更加显著，增加供给不足的缺口，提升原油价格。
笔者预计，WTI（西得克萨斯中质原油）价格会建立一个新的区间，维持在每桶47美元以上，但不会超过每桶60美元。而第二季度，全球原油需求的增强可能会促进油价进一步上涨。今年下半年，OPEC政策的不确定性会给原油市场带来明显的波动。
基本金属：中国因素仍是关键
2016年初许多基本金属的价格低于长期平均生产成本甚至边际成本，从投资的角度来说相对“便宜”。在锌的带动下，基本金属行业进入了超出预期的復甦周期。2017年，笔者预计基本金属市场的供需失衡将会继续恢復。劳工薪资谈判，復产放缓等因素会令供给增长放缓。
需求方面，中国因素仍是关键。今年中国经济增长的动力很可能从房地产转向基础设施建设，并对基本金属的需求提供持续支撑。与此同时，市场对特朗普的财政政策刺激预期也有助于提升信心。整个板块里，锌的基本面仍然是最紧的，然而随着价格比率（铜／锌，铜／镍）不断调整，铜也有机会领涨其他金属。
镍市场近期最为关注的是印度尼西亚的政策变化。印度尼西亚政府近期称拟对部分企业放宽未加工镍矿出口。此外，印尼能源部建议精矿出口收取10%的关税。笔者认为，这不等同于2014年镍矿石出口禁令的完全解除，但是如PT Antam开始出口，在短期内镍矿石市场紧缩将得到缓解。笔者预计，印度尼西亚出口政策的放宽以及处于高位的投机仓位将限制镍价的上涨空间。
总体来看，LME（伦敦金属交易所）投机者净多头／未平仓合约佔比在各个市场都已处于高位。
笔者对2017年基本金属市场保持乐观，但仍会警惕多头获利回吐和强势美元而导致的价格修正。
贵金属：钯金或领跑其他金属
特朗普赢得大选之后美国10年期国债收益率的陡升，以及美元重新走强均表明今年黄金市场前景将面临更大的挑战。在全球货币政策终于开始正常化之时，特朗普获选意味着他将重塑美国的经济。虽然全球货币政策仍然偏向宽松，但政策取向的拐点已显现：美联储将于今年开始加速升息，而且欧央行也将在未来几个月中逐步削弱量化宽松的力度。过去两个月资金持续从以实物为抵押的黄金ETF流出，表明对黄金的投资热情减弱。
尽管黄金面临的下行压力加大，但2017年欧洲大选及特朗普经济政策尚不明朗，笔者仍认为阶段性的避险需求将会缓解金价的下行风险。事实上，特朗普在1月11日的新闻发布会上由于没有提供经济政策的相关细节而令市场感到失望，导致美元下跌黄金重新回到每盎司1200美元以上。笔者预计今年一季度黄金价格将在每盎司1150美元附近，随后逐渐下跌至年末的每盎司1050美元左右。
目前黄金／白银价格比为71倍，高于长期均值的61倍，这表明如果美国ISM（美国供应管理协会）指数保持强劲，整体宏观环境向好，白银可能相对黄金走强。
PGM（铂族金属）方面，由于市场仍处于供给短缺，笔者认为钯金将继续领跑贵金属板块。中国汽车销量仍然是市场波动的主导因素，内地决定在2017年延长汽车减税政策，尽管减税力度与去年相比减少，但预计今年中国汽车销量将保持健康，支撑钯金需求。铂金方面，笔者认为随着欧洲排放法规的改变，欧洲工业增长缓慢以及南非供给充裕将抑制铂金价格的上涨。
