作者：程漫江 叶丙南 张婉

摘要：随着宽松货币政策对经济剌激的边际作用逐渐下降，全球货币政策迎来拐点。2008年金融危机以来，中国经历了三轮货币宽松周期，在促进经济的增长的同时也带动债务规模扩张。近年来，宽松货币政策的负面影响逐渐显现。2017年中国货币政策预计更加稳健，进一步抑制资产泡沫，防范金融风险。

发达国家逐步迈上货币政策正常化之路

近年来，美国、欧元区和日本的经济都在逐渐恢复，GDP亦缓步增长。受宽松货币政策刺激，美国股票和房产价格最近几年大幅上涨，通胀预期也自2016 年下半年起逐步抬升。但伴随着发达国家宽松货币政策达到极致，国际社会对货币宽松的潜在负面影响和不均衡效应关注上升。在2016年召开的G20 会议上，各国领导人指出单纯依靠货币政策无法实现经济包容性增长，难以重塑经济的内生增长动力，呼吁加强财政政策和结构性改革在提振经济中的作用。

美国新任总统唐纳德·特朗普的财政扩张计划和对美联储长期低利率政策的批评也在一定程度上反映了美国社会对宽松货币政策的反思。特朗普承诺实施扩张性的财政政策、削减企业所得税、增加基础设施投资、实施贸易保护主义和放松金融监管。美国政治环境变化导致政策重点可能从货币宽松转向财政刺激，对全球经济和金融市场将产生深远影响，一定程度上加快了全球货币政策拐点的到来。市场也预期了更强的经济增长，更高的通胀水平和更快的升息步伐。考虑到美元利率是全球资产收益率的基准，美国升息步伐加快可能加剧全球市场尤其是债券市场和外汇市场的波动。由于通胀预期和债券市场收益率水平上升，欧洲和日本的负利率政策已经陷入艰难困境。

2008 年以来中国的三轮货币宽松周期与展望

2008 年全球金融危机以来，中国先后实施了三轮宽松货币政策，包括2008 年四季度至2010年上半年的4万亿元刺激计划，2012年至2013年上半年的影子银行和地方政府债务扩张和2015年至2016年上半年实施的大幅信贷宽松政策。持续的宽松货币政策虽然带动经济保持了相对高速的稳定增长，但同时刺激信贷规模快速增长，造成债务积累，影响到金融系统的稳定性。

经过三轮货币扩张，实体部门债务占GDP的比例从2008年的157%上升至2015年的228%。整体来看，中国实体部门的债务主要集中在非金融企业部门，政府部门的直接显性债务和家庭部门债务负担相对较低，但是政府部门存在一定的潜在债务风险，家庭部门债务伴随着房地产价格上涨迅速扩张。在可预见的未来，企业部门的债务压力将成为中国央行货币政策调整需要权衡的重要因素。预计2017年宽松货币政策的滞后效应将继续推动通胀水平的温和上升，2017年1季度PPI同比增速可能达到7%。同时，信贷的快速扩张还将增加人民币的波动压力，尤其是在美国升息周期预期的作用下，这种压力更加明显。短期来看，特朗普经济学的持续发酵、美联储升息步伐可能加快和欧洲政治不确定性上升等外围因素都可能推动美元走强，以及人民币对美元汇率波动。

中国货币政策已转向抑制资产泡沫和适度信贷控制

2016年以来，中国经济表现显著超出市场预期。2016年GDP增长6.7%，其中第四季度GDP增速从前三季度的6.7%上升至6.8%。新一轮货币宽松和政府刺激政策带动房地产市场、基础设施投资和汽车销量显著回升是支撑经济短期止稳的主要力量。然而，伴随货币新一轮快速扩张，债务积累、泡沫风险和人民币波动压力上升，货币政策面临日益上升的调整压力。

在此背景下，2016年国庆假期期间，20多个城市发布了新一轮房地产调控政策，实施更加严厉的限贷限购政策。2016年10月初，中国人民银行行长周小川在参加世界银行和国际货币基金组织（IMF）年会时指出，2016 年以来中国经济增长继续处于合理区间，近期一些重要经济指标出现回升迹象，中国信贷增长较快，反映了中国在全球经济增长乏力背景下应对风险、促进增长所做的努力，随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制。随后10 月召开的中央政治局会议要求坚持稳健的货币政策，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。货币政策已然逐步调整，从稳健偏松以刺激增长逐渐转向抑制资产价格和适度控制信贷增长。

在此基调下，央行和金融监管机构不断收紧对房地产部门包括开发商、购房者和土地经营企业的融资条件，强化对“影子银行”和地方政府债务监管。为了在促进投资增长的同时避免地方政府债务继续膨胀，中央政府鼓励基础设施项目领域实施公私合作的PPP (Public-Private Partnership) 融资模式。然而，产权保护问题、政策不确定性和基建项目盈利能力低下等因素降低了私人资本参与意愿，PPP 项目投融资活动的主导者依然是国有企业或地方政府融资平台。

为了控制 “影子银行”信贷的快速膨胀，中国人民银行将当前实施的宏观审慎监管制度扩大到包括银行表外理财在内的广义信贷活动。尽管短期内该举措的实施对银行体系的财务影响较小，但在一定程度上预示了未来货币政策的调整，流动性环境将有所收紧。证监会也收紧了证券公司和基金公司渠道下的“影子银行”融资活动，可能将禁止私募股权基金投资非标类信贷产品。财政部也注意到地方政府债务再度扩张的问题，要求地方政府更新其融资平台的债务信息，2016年10月发布《关于在公共服务领域推广PPP的指导意见》，避免再度出现地方政府债务的大幅扩张。此后，国务院进一步出台地方政府性债务风险应急处置预案，强化预算管理，防范地方政府债务继续大规模增加。国务院预案首次正式规定，如果发生地方政府性债务问题，中央不会承担担保救助责任，地方政府需要通过缩减投资计划、降低政府支出、安排土地出让收入和变卖政府资产等紧急措施来清偿债务，同时将对问题责任官员和金融机构追责。2016 年12 月召开的中央经济工作会议强调货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，尤其是抑制房地产泡沫，要求在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。

随着货币政策转向和房地产市场调控，预计2017 年信贷增长将有所放缓。受通胀温和上涨和货币政策调整的影响，银行间市场利率和债券收益率可能有所上升，但考虑到2017年中国经济依然面临下行压力，央行可能不会上调存贷款基准利率和法定存款准备金率。在一、二线城市房价受到抑制条件下，货币政策调整的实际空间一定程度上受到2017 年政府GDP 增长目标的影响，目前相当一部分智库建议适当下调或淡化GDP 增长目标，从而为货币政策调整和供给侧结构性改革提供更多灵活空间。

本文发表于2017年1月印发的《中银国际全球观察》第19期