A股纳入MSCI指数将加快内地金融改革开放新进程

程漫江、叶丙南、张婉

经过连续四年评估，摩根士丹利资本国际公司（MSCI）20日宣布，从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数。A股纳入MSCI指数反映了国际投资者对中国内地资本市场与香港互联互通、间接推进资本项目开放的积极肯定，也对内地金融市场进一步开放提出了更高期望，将坚定内地资本市场改革开放进程，促进金融业创新发展与经济改革转型。

内地资本市场开放取得积极成效

2013年MSCI首次将A股纳入潜在市场的观察名单，2014年起A股连续三年正式参加MSCI全球市场准入评审，但均未入选。A股迟迟未入的主要原因是内地资本市场开放程度还不能够满足国际投资者平等便利的进入，基于QFII和RQFII的资本流动安排面临一定的局限性，无法满足国际投资的需要，A股资本市场经历了2015年下半年的大幅下跌后也暴露了部分在交易制度和监管范围方面的缺陷。2016年6月A股“闯关”再次遇挫后，MSCI提出了三方面的问题，包括QFII 每月资本赎回额度限制，即在现行规定下，QFII投资者的每月资本赎回额度不能超过其上一年度净资产值的20%；需要一段时间来观察交易所之前所推出的停牌新规的实际成效；境内交易所对金融机构在全球任何交易所推出的包括中国A股的金融产品设立了预先审批的限制。

2016年下半年以来，内地经济逐步走出硬着陆阴影，金融市场经历大幅波动后趋于平稳，内地资本市场开放再度提速，“深港通”如期开通，内地和香港股票市场基本实现双向开放和全面对接，国际投资者进入A股市场的便利性显著提升。同时，内地加快资本市场制度改革，优化上市公司停复牌制度，上市公司停牌数量基本回到股市大幅波动前水平，强化信息披露和投资者保护，打击内幕交易、虚假信息和市场操纵。最后，内地交易所和MSCI就金融产品的预先审批制度限制问题最终达成一致意见。

MSCI指出，由于中国内地与香港互联互通机制取得积极进展，且中国交易所放宽了对涉及Ａ股的全球金融产品进行预先审批的限制，此次纳入A股的决定在MSCI所咨询的国际机构投资者中得到了广泛支持。

资本账户开放与资本市场成熟依然任重道远

MSCI本次纳入的是能通过沪股通或深股通交易且不因停牌而被排除在外的222只A股大盘股，而不是全部A股，初始纳入比例相对较低，而且设定了5%的初始纳入因子，本质上是基于内地资本账户尚未完全开放所设定的调整系数。在初始纳入因子为5%的情况下，A股在MSCI新兴市场指数中的权重只有0.73%，A股在MSCI 中国指数的权重也只有2.6%。 MSCI计划分两部分实施初始纳入计划以缓冲当前“沪股通”和“深股通”每日额度限制：第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施；第二步在2018年8月季度指数评审时实施。

笔者认为，MSCI当前的机制安排意味着国际投资者对内地资本市场开放的取向表示积极肯定，但尚未完全认可内地资本账户自由度和资本市场成熟度。本次将A股纳入指数更多是基于“沪港通”和“深港通”这一相对完善的互联互通渠道下对投资中国资本市场的“试探”，未来能否进一步扩大A股的纳入范围或者提高纳入因子系数，还取决于内地资本账户开放进程和资本市场改革步伐。倘若在预定的纳入日期之前提高或取消“沪股通”和“深股通”的每日额度，进一步提升国际投资者进入的便利性，并提高内地资本市场成熟度，那么不排除届时MSCI将此纳入计划修改为一次性实施方案的可能性。

MSCI新兴市场指数和全球市场指数是国际资本市场重要的基准指数，截至2016年12月，全球约有1.6万亿美元的基金追踪MSCI新兴市场指数。MSCI纳入A股后，有望在短期内吸引美元资金投入以人民币计价的A股，推动全球对人民币资产的配置，提高对人民币需求，从而促进人民币国际化和人民币汇率的稳定。但是短期内，在当前较低初始权重下，纳入MSCI对A股和人民币汇率的直接影响非常有限，带动的全球增量资金仅为100-150亿美元，相比中国内地7.7万亿美元的股票市值和2016年4200亿美元的金融账户逆差均相对有限。

因此，要通过A股纳入MSCI指数来吸引国际资本并提升内地资本市场的国际竞争力，内地仍需积极推进资本账户开放和资本市场改革进程。长期内，如果内地资本市场开放和国际化基本实现，A股按100%纳入引子完全纳入MSCI指数，那么按照目前股票市值计算，中国的权重也将大幅提升至36.4%，其中A股权重为12.8%，将为A股市场带来约2000亿美元的海外资金流入。但正如上文所言，内地资本账户开放和资本市场改革仍任重道远，A股的完全纳入可能是一个比较长期的过程。

进一步推进金融业改革开放标志着我国整体改革开放的新高度

A股纳入MSCI指数将坚定内地持续推进金融改革开放进程的决心。针对A股纳入MSCI指数，内地证监会表示，中国资本市场必将以更加开放的姿态欢迎境外投资者，证监会将会同相关各方，进一步完善境外投资者投资A股的相关制度和规则，便利境外投资者通过包括跟踪MSCI指数在内的多种方式投资A股。在MSCI做出决定前一日，中国央行行长周小川在陆家嘴金融论坛上表示，对金融业保护将导致财务软约束、竞争力低下和市场机构不健康，中国要提高认识、坚定信心、坚定不移的走对外开放的道路，金融行业不是例外，同样适用于竞争和开放的规律，由此金融业才能发展更好。

中国内地现代金融市场脱胎于上世纪七八十年代改革开放，发展于九十年代社会主义市场经济建立，成形于本世纪以来经济全球化进程。中国金融市场经过三十多年改革发展，基本形成了比较齐全的市场体系，市场规模稳居世界前列，投资者日益多元化，市场双向开放有序推进，监管制度不断完善。截止到2017年5月底，人民币存款和贷款余额分别为22.9万亿美元和16.5万亿美元，政府债券、金融债券和企业债券未偿余额分别为3.5万亿美元、3.6万亿美元和2.8万亿美元，股票市场总市值7.7万亿美元。

但是，转轨经济特征、成长历史较短和政府职能错位仍使中国内地金融体系存在一些突出问题，表现在金融资源配置效率较低、间接融资占比过高、国际化程度较低、市场主体激励约束机制缺乏和监管有效性面临严重挑战。随着中国内地经济进入新常态，金融体系积累的结构性问题进一步显现，已经威胁到金融体系稳定和经济平稳转型。

政府审时度势，将防控金融风险放在了更加突出的位置，而确保金融体系稳定的根本仍在于改革开放，一方面优化金融机构公司治理，完善市场激励约束机制，提高金融资源配置效率，强化服务实体经济功能，另一方面逐步放松市场准入，推动资本账户开放，提高竞争效率。具体到资本市场方面，需要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，创造条件实施股票发行注册制，取消行政量价管控，建立退出机制，还公平自由交易权于市场，实施更市场化的交易制度，积极培育机构投资者，强化投资者保护；同时，加快资本市场进一步开放，扩大跨境互联互通市场范围，在新增纳入“债券通”的基础上，未来可以进一步纳入“基金通”、“新股通”、“衍生品通”等。金融业新一轮改革开放将为内地监管体系提出更高要求，金融监管体系需要加快自身改革，适应于金融创新形势，建立一个能够以投资者保护为中心、促进公平效率并与市场创新激励相容的监管体系。

内地经过30多年改革开放已成为全球制造中心和商品贸易大国，企业国际化进程向纵深发展，由最初引进外资和打开出口市场转向全球化资源配置和产业链布局，家庭部门国际化资产配置需求不断上升，政府着力推进“一带一路”建设，以建立开放经济新模式，这对内地金融改革创新和国际化发展提出了全新要求。内地金融业需要加快新一轮改革开放，促进供给侧结构性改革和经济转型过程，助力“一带一路”建设，为内地经济转型开放提供更加贴身的服务。