中银国际研究 叶丙南 张婉

中国经济自2016年第2季度以来企稳回升，反映了过去两年新一轮货币宽松和财税刺激的效应。房地产、汽车等需求快速回升，基础设施投资强劲增长，加上供给侧改革去产能因素，商品价格大幅上涨，支撑工业部门产出和投资也止跌回稳。但是，过去两年新一轮信用扩张后，不仅在一定程度上透支了短期内需求，经济运行中还出现了资源配置效率较低、资产泡沫风险和杠杆风险等结构性问题，金融体系的潜在风险上升。随着货币政策总体已转向抑制资产泡沫和杠杆风险，金融监管尤其是针对影子银行监管显著加强，融资条件亦逐步收紧，经济增长的动能有所减弱。

2017年4月，主要经济指标普遍回调，预示着经济短期刺激周期已进入尾声。短期内，受益于食品价格通缩和原油价格处在相对低位，CPI通胀压力相对较小，而资本账户监管加强一定程度上使境内融资条件与美元升息周期相隔离，依然有一定时间或条件使货币政策转向相对平滑，因而经济短期内仍有望维持6.5%以上的较快增长，预计下半年GDP增速或略有下滑，全年增速将达到6.6%左右。

此轮经济回升得益于新一轮货币财政刺激

中国经济自2016年第二季度以来逐渐企稳回升，尤其是2017年第一季度中国GDP增长6.9%，经济表现好于市场预期，全年实现6.5%的GDP增长目标已无大碍。此轮经济企稳回升很大程度上是2015年以来新一轮货币宽松和财税刺激的结果。自2014年11月起至2016年1季度中国央行累计下调6次基准利率和5次法定存款准备金率，出台汽车购置税减半政策和一系列房地产刺激政策。货币宽松和财税刺激推动房地产、汽车和基础设施投资火爆，商品房销售面积和房地产开发投资同比增速分别由2015年的6.5%和1%大幅回升至2016年的22.5%和6.9%，中汽协统计的汽车销量增速由2015年的4.7%回升至2016年的13.7%，基础设施投资保持平稳快速增长，2016年同比增速达到15.7%，发电量增速延续回升，2016年同比增长4.5%。

供给侧结构性改革尤其是去产能从供给方面对商品价格形成进一步支撑，充裕的流动性环境也加剧了商品市场投机活动，商品价格大幅回暖，改善了企业的盈利能力。继2016年9月，PPI结束了此前连续54个月的负增长后，今年以来一直保持在6%以上的高位运行，2016年全年下降1.4%。

短期刺激高点已现，中期面临一定下行压力

伴随新一轮货币宽松，资产泡沫、杠杆风险和资源错配等结构性问题更为市场所关注，货币政策面临日益上升的调整压力。2016年7月、10月两次政治局会议均强调指出要抑制资产泡沫，12月召开的中央经济工作会议提出要把防范金融风险放在更加突出的位置，货币政策重点已有过去两年稳增长转向了抑制资产泡沫和杠杆风险。从全球视角来看，伴随全球经济走出次贷危机和再通胀趋势确立，主要国家货币政策均逐步迎来拐点，由过去几年量化宽松逐步回归到中性乃至中性偏紧，中国也将迎来这一过程，只是相对美国升息周期可能有1-3年的滞后期。

今年年初以来抑制资产泡沫和去杠杆的政策逐渐落地。今年以来，中国人民银行两次上调再融资利率并引导货币市场融资成本逐步上行，金融监管机构也相应强化了金融监管态度，投资者对流动性收紧和监管风暴的关注度上升，货币金融条件收紧，10年国债利率从去年年底的3%上升至当前的3.6%以上，同业交易、债券发行和表外融资大幅放缓，今年前4个月非企业债券融资为-1037亿元，而去年同期高达1.5万亿元。受此影响，广义信贷和货币供给增速逐渐放缓，2017年4月M2同比增速进一步放缓至10.5%，2017年3月和2016年则分别增长10.6%和11.3%，预计2017年底人民币贷款增速可能降至11%，M2同比增速可能降至9.8%。

受货币政策转向和金融监管政策强化的影响，4月以来中国资本市场波动加剧。面对资本市场的不安情绪，监管层近期释放缓和信号，未来金融去杠杆政策的力度和节奏可能有所调整。加上短期内食品价格通缩依然存在，国际原油价格处于相对低位，CPI通胀压力相对较小，同时政策当局通过强化资本账户监管，一定程度上使国内利率环境与美元升息周期相隔离，中国货币政策在短期内可能不会大幅急剧收紧，今年年内央行不太可能上调存贷款基准利率。

但是，这并不意味着货币政策和监管政策的再次转向。展望未来，内地货币政策将维持稳健中性，针对房地产部门的紧缩政策仍将延续一段时期。在融资条件逐步收紧的背景下，中国经济短期刺激周期接近尾声，2017年4月PPI同比增长6.4%，从3月7.6%的高位增速大幅回落，未来中国经济短期内或延续平稳增长，但增速将逐渐放缓，预计全年GDP增速将略超6.6%。

经过新一轮信用扩张后，经济运行中资源配置效率较低、资产泡沫风险和杠杆风险等结构性问题日益突出，金融体系的脆弱程度有所上升，金融体系压力将对实体经济活动产生重要影响，资源错配将抑制潜在产出增速，并延长中国经济结构转型所需要的时间。总体来看，货币政策已转向抑制资产泡沫和杠杆风险，金融监管尤其是针对影子银行监管将显著加强，融资条件收紧，而过去两年的货币刺激也在一定程度上透支了短期内需求，尤其是住房和汽车等终端需求增速将进一步放缓，经济在中期内将面临一定下行压力。