美联储6月议息会议点评

中银国际研究部资深经济学家叶丙南、宏观分析师张婉

美联储再度加息并公布“缩表”计划

6月15日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至1%-1.25%，这是美联储继今年3月加息以来的第二次加息，也是十年来的第四次加息。本次议息会议还公布了未来缩减资产负债表的方案，但暂时还没有公布具体的执行日期。

美联储对经济前景的预期整体比较乐观。今年第一季度美国经济增速远低于市场预期，近期美国新增就业逐步放缓，通胀水平有所回落，但美联储对经济复苏的前景依然较为乐观，将2017年GDP增速从2.1%上调至2.2%。 就美联储关注的两大核心指标——劳动力和通胀水平而言，美国劳动力市场复苏态势稳固，尽管5月美国非农就业新增13.8万人，不及市场预期，但美国5月失业率已经降至4.3%，低于自然失业率，美联储将2017年全年失业率从4.5%下调至4.3%。通胀方面，受近期原油价格疲弱的影响，美国物价指数近期有所回落，4月PCE和核心PCE分别同比增长1.7%和1.5%，美联储将2017年核心PCE同比增速从1.9%下调至1.7%，但美联储对中期通胀回升至2%的目标表现出了较大信心。

本次加息符合市场一致预期，但美联储公布“缩表”计划的时点略早于市场预期，对经济预期比较乐观，相对近期经济数据走弱而言，整体基调“偏鹰”。本次加息与市场预期高度一致，美联储在5月议息会议纪要上就释放出了6月加息的强烈信号，加息前市场隐含的6月加息概率就已经接近100。根据本次会议的加息点阵图，今年还有1次加息，2018年则有3次加息，与2016年年底和今年3月的点阵图预测一致。虽然议息会议整体基调相对“偏鹰”，但是市场对美国经济未来表现整体相对悲观，基于彭博预测的年内再次加息的隐含概率只有40%左右。

美联储在此次会议上公布了“缩表”计划。5月FOMC会议纪要就透露出“几乎所有人都赞成在今年晚些时候开始缩表”，本次会议记者招待会上耶伦也表示将“相对较快（relatively soon）”缩表，预计年内开启缩表进程的可能性较高。美联储将采用渐进式的缩表方式，缩表进程相对温和，以此降低对市场的冲击。当前美联储资产负债表规模为4.5万亿美元，其中美国国债和MBS分别为2.5万亿美元和1.8万亿美元左右，分别占全部资产的55%和40%左右。美联储将通过逐渐停止对到期债券进行滚动再投资的方式实现被动缩表，起初每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS，之后每季度分别上调60亿美元和40亿美元，直到12个月后每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS为止。整体来看，美联储渐进式缩表方式与市场预期基本一致，但具体计划的公布略早于市场预期，考虑到缩表和加息同时进行的冲击较大，未来加息和缩表可能交替进行。

展望未来，随着第一季度季节性因素的衰退，美国第二、三季度经济有望录得较快增长，全年经济有望延续温和增长态势，预计2017年GDP增速预计从2016年的1.6%上升至2%-2.5%，劳动力市场相对稳健，但仍受制于人口老龄化和实际收入增速较缓等不利因素。较高的原油库存和美国页岩油复产等因素将限制原油价格的进一步攀升，随着基数效应减弱，通胀势头有望回落，预计2017年CPI同比涨幅可能达到2%左右。笔者预计，美联储将延续渐进升息路径，2017年可能将继续上调政策利率一次，2018年进一步上调两次左右。

笔者认为，美国经济最大的风险来自政治冲突和特朗普政策落地的不确定性。2016年11月特朗普当选总统后，其执政方针中扩大基建支出、降低企业所得税、制造业回流、废除奥巴马医疗法案、减少金融监管等主张极大地提振了市场对美国经济增长和再通胀的信心，带动美国风险资产价格屡创新高，美元指数迅速攀升。但是，特朗普就任以来刺激政策推进缓慢，特朗普与国会的关系因“通俄门”、“泄密门”等事件变得紧张，医改、税改、基建投资等承诺难以兑现。当前美国国内政治不确定性上升，影响了市场对特朗普经济刺激政策落地和美国长期竞争力的信心，带动了长期国债利率走低，美元指数回吐去年11月以来的全部涨幅。未来美国刺激政策的最终积极程度和实施效果在一定程度上可能通过影响美国经济的实际表现和市场预期影响到美联储的加息步伐。

美联储升息对中国经济的影响

美国货币政策对国际资本市场和全球经济具有重要的溢出效应。从历史经验来看，美联储货币政策在逐渐收紧过程将逐步改变全球流动性充裕和低利率环境，尤其是美联储缩表过程将直接推高长端利率，国际市场融资条件可能逐渐趋紧。继美联储进入加息通道并预计逐渐收紧资产负债表后，随着欧洲经济的复苏，欧央行也有望在明年加快货币政策正常化的进程，全球流动性环境面临拐点，国际资本流动格局将有所变化。国际资本跨境流动频率有望加快，整体利率水平上升后风险资产面临重新定价的调整风险。对于中国而言，全球流动性环境的转变和外部尤其是美国低利率环境的终结对中国货币政策运用空间和工具选择提出了新的挑战，美联储升息周期中伴随的国际跨境资本流动和中美利差的收窄加大了保持人民币汇率稳定的难度，持续压缩中国货币政策的宽松空间。

美联储3月加息后，中国央行随之上调逆回购和MLF利率，对外释放货币政策更加稳健、金融去杠杆和保持汇率相对平稳的信号。美联储此次升息后，央行并未紧随上调再融资利率，主要由于年初以来流动性显著收紧和系列加强监管的措施推出已令市场有较大调整，5月M2增速已降至10%以下，央行将调整政策的节奏力度，稳定市场预期，在积极稳妥去杠杆和维护流动性基本稳定之间做好平衡。但这并不意味着货币金融政策将再度宽松，中国房地产与实体经济之间、金融与实体经济的之间的失衡现象依然值得关注，抑制资产泡沫和稳步去杠杆可能需要贯穿经济转型过程。

美联储此次加息后，美元并未大幅走强，反映市场对美国经济未来强劲复苏的可持续性仍存在一定疑虑，人民币兑美元汇率相对平稳。2017年5月，央行宣布对人民币对美元中间价改革计划，在原来的“前一日收盘价”和“一篮子货币稳定”的定价机制中加入了“逆周期调节因子”，此举将弱化前日市场汇率波动对中间价的直接传导，有利于降低市场极端情绪对中间价的影响，增强中间价的政策引导意义。

本文为作者个人观点，其不构成且也无意构成任何金融或投资建议。本文任何内容不构成任何契约或承诺，也不应将其作为任何契约或承诺。