内地金融去杠杆政策是否会做出调整？

中银国际研究部资深经济学家 叶丙南

自2016年7月25日中央政治局会议首次提出抑制资产泡沫以来，内地货币政策重点已由稳定经济增长转向控制资产泡沫和金融杠杆，促进供给侧结构性改革。2016年10月以来，一、二线城市实施新一轮房地产调控且不断趋紧。中国人民银行两次上调再融资利率并引导货币市场融资成本逐步上行，银监会近期则强化监管态度，投资者对流动性收紧和监管风暴的关注度上升，货币金融条件收紧。据统计，7天质押回购利率平均水平由2016年2.5%上升至2017年1-4月的3.2%，10年国债利率由2016年的2.8%上升至2017年1-4月的3.4%，同业交易、债券发行和表外融资大幅放缓，2017年4月银行间回购交易环比下降17%，可转让存单发行量环比下跌36%，1-4月非企业债券融资为-1037亿元，而去年同期高达1.5万亿元。

内地金融市场的新动向已经引起政府相关部门的关注，未来金融去杠杆政策的力度和节奏可能有所调整。国务院总理李克强在上周会见IMF总裁拉加德一行时表示，中国政府将继续实施稳健的货币政策，把防控金融风险放在重要位置，在保持金融稳定、逐步去杠杆和稳定经济增长之间保持平衡。中国人民银行上周通过MLF再融资缓解市场流动性紧张，召集三会协调监管政策出台的时机与力度，并在最新的货币政策执行报告中指出，公开市场利率上行并不等于“加息”，央行“缩表”并不意味着收紧银根，央行将会平衡金融去杠杆与流动性稳定。银监会则召开媒体通气会，强调“绝不因为处置风险而引发新的风险”，将把握监管的节奏和力度，考虑对市场和银行业金融机构的影响。

伴随政策态势趋向缓和，短期内债券市场情绪和流动性紧张局面可能有所缓解，利率水平或略有下行。但这并不意味着货币政策和监管政策的再次转向，抑制资产泡沫和金融杠杆的政策大方向并未改变。一方面，经过2015-2016年新一轮货币宽松，房地产泡沫和债务风险有所上升，已经影响到供给侧改革和经济结构转型过程，货币政策转向抑制资产泡沫和债务过快膨胀已势在必行；另一方面，全球货币政策和流动性环境迎来拐点，尤其是美国已步入中期内升息周期，特朗普时代中美关系不确定性有所上升，中国面对全球流动性收缩趋势，需要保持稳健中性的货币政策，以减轻人民币汇率压力，降低中美冲突风险。

展望未来，内地货币政策将维持稳健中性，针对房地产部门的紧缩政策仍将延续一段时期，但经过近期金融市场波动之后，流动性收紧和监管政策调整的力度或有所放缓，政府希望政策转向和金融去杠杆进程相对平滑有序，投资者担忧情绪可能有所缓解，债券市场或迎来短期反弹。但从中期来看，抑制资产泡沫和去杠杆之路依然漫长，政府在去杠杆过程中仍面临平衡多重目标的考验。如果货币金融条件收缩达不到一定程度，金融机构杠杆持续扩张，就很难降低债务扩张速度，甚至影响到货币监管政策公信力；如果货币金融条件收缩过紧，就有可能加速经济下行趋势和存量债务风险暴露。

多目标约束使得货币政策比较依赖结构化调控，但实体经济和虚拟经济你中有我、我中有你，金融市场是统一的无形市场，投资和投机活动难以精确分割，结构化政策对应融资条件多轨制，可能会影响到市场公平效率，并影响到调控的实际效果。综合权衡，为抑制资产泡沫和杠杆扩张，宜推动货币条件和监管政策的统一市场化调整，一方面逐步提升金融机构融资成本和市场利率，推动金融机构资产端利率上升，放慢金融机构资产扩张速度，另一方面对大资管业务和影子银行业务，建立合理统一的资本、流动性、风险准备金等监管制度。

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