美国此轮经济复苏能否持续

中银国际研究部资深经济学家叶丙南、宏观分析师张婉

次贷危机后,美国率先完成泡沫破裂、资产修复、要素重组、产能出清和金融再造的过程,引领全球新一轮技术革命及产业化过程,先行进入温和复苏周期,同时首先启动升息和货币正常化过程。欧洲和日本复苏进程相对滞后,在经历主权债务危机或金融市场动荡之后,宽松货币政策不断加码,结构化改革有所推进,也逐步进入复苏过程。以实际产出水平衡量,美国的不变价GDP在2011年再度超过次贷危机前的峰值水平,而日本和欧元区则分别在2013年和2014年再度超过危机前的峰值水平。

图表1. 美欧日不变价GDP

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资料来源:CEIC,中银国际研究


美欧日此轮经济复苏周期主要受三方面因素驱动:

(1)持续多年的超级货币宽松和超低利率环境通过刺激资产价格和财富增值,完成实体部门和金融体系的资产负债表修复,带动房地产、汽车、耐用消费等利率敏感型部门持续复苏。

截至2016年底,美国家庭房地产和股票的资产价值相比次贷危机前的谷值水平,分别累计增长44%和104%,家庭部门净资产累计增长63%,家庭部门的资产负债率和负债/GDP比例分别由次贷危机前夕的20%和99%下降至2016年的14%和80%;2016年美国新建私宅开工量达到117万套,相比2009年低点水平增长110%,但仍低于1980-2005年均值150万套左右;2010年以来美国国内汽车销量持续回升,2014-2015年达到阶段性高点,相比2009年累计增长近60%,但2016年以来有所放缓。

2009-2015年期间,英国、德国和日本家庭部门的净资产分别累计增长55.1%、37.8%和8.6%,其中金融资产价值分别上涨45.7%、30.5%和20.5%,住宅资产价值分别增长41.9%、24.4%和下跌10.8%。日本新屋开工户数在2011年转为同比正增长,除2014年同比下跌外,其他年份均维持增长态势,汽车订单量在2010年至2017年上半年年均同比增速达到13.8%,部分来自海外需求支撑;德国乘用车销量自2014年以来持续增长,2014年-2017年上半年年均复合增速达到4.3%。

图表2. 股市不断走高

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资料来源:CEIC,中银国际研究

图表3. 家庭住房资产增值

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资料来源:CEIC,中银国际研究

图表4. 美国新房开工与汽车销量

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资料来源:CEIC,中银国际研究

(2)房地产泡沫破裂后,资源要素完成再配置,大量要素资源流向科技创新部门,在融资环境和要素成本改善条件下,美国引领全球新一轮信息技术、能源技术、3D打印、新材料等技术革命,并在全球形成扩散效应,欧洲、日本等地区均经历新一代技术大规模产业化过程,形成新增产业链及需求,并提升传统行业运营效率和竞争力,促进制造业回流。

在次贷危机之前,美国私人住宅投资大幅超过知识产权投资,甚至高于设备投资,2003-2006年私人住宅投资额是知识产权投资额的1.7倍,是设备投资的1.03倍,占私人总投资比重超过三分之一但次贷危机之后,住宅投资大幅下降,过去十年年均复合增长率为-1.7%,知识产权投资则延续快速增长,在2008年首次超过住宅投资并保持至今,过去十年年均复合则增长率达到4.1%,在私人总投资中占比由次贷危机前的不到20%提升至近年来25%以上,与设备投资合计占总投资比重已连续多年超过60%。同时,技术生产部门成为美国经济体系中增长最快的领域,在美国不变价GDP中的占比由次贷危机前的4%-5%提升至2016年的7%以上。

美国依靠全球人才高地和资源配置机制的优势,再度引领全球新一轮技术革新及产业化过程。过去十年,美国私人知识产权投资主要集中在信息服务业、化工产品、计算机和电子产品、专业科技服务业、管理和公共服务以及交通运输设备产品等六大行业,六大行业在私人知识产权投资中的占比分别为22.5%、12.3%、11.5%、11%、10%和5.5%,而这六大行业正是近年来全球新一轮技术创新活跃的领域。2008年以来,美国在全球知识产权收费类服务出口中依然占据40%左右的市场份额,在信息技术、新能源技术、企业管理、金融服务和其他专业技术服务方面仍占据绝对领先地位。

以页岩油气为代表的传统能源技术革新促进了美国能源行业崛起,改变了全球能源供求和贸易格局,油气开采及制品业对美国GDP增长的贡献率由2002-2010年年均-3.9%上升至2011-2015年年均7.6%,不过受全球能源净出口市场价格战影响,2016年又转为负值,据BP能源乐观预测美国可能在2030年前后成为能源净出口国,能源供给扩大和成本下降支撑下游化工等产业竞争力提升,促进制造业回流。美国近年来化工行业知识产权投资和FDI流入表现抢眼,化工行业在知识产权投资中占比由1990-2006年的10%左右上升至2008年以来的近13%,在FDI流向中占比由1998-2010年的8.2%上升到2012-2016年的32%左右。

新能源技术、新一代信息技术和人工智能技术则为包括美国、欧洲和日本在内的全球汽车产业、电子信息业和机电行业提供了全新发展空间。次贷危机以来,美欧日汽车销量延续回升势头,新能源汽车和汽车电子设备是汽车产业链发展中最大亮点;在新一代信息技术产业化支撑下,消费电子产品和企业电子设备推陈出新,全球半导体出货量保持快速增长,2017年上半年年化出货量比次贷危机前峰值高出近50%;过去四年,日本工业机器人产量年均增速高达21%,德国高端机床产值增速达到近10%。

从股票市场反应来看,2010年以来美股表现最好的行业是互联网、旅游休闲、传媒、消费服务、信息技术、医疗服务等,2010年1月至2017年9月以上行业股票指数累计涨幅分别达到237%、235%、218%、196%、175%和170%,超过道琼斯工业平均指数涨幅114%。

图表5. 美国私人部门各类投资

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资料来源:CEIC,中银国际研究

图表6. 美国道琼斯行业指数表现

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资料来源:CEIC,中银国际研究

(3)全球金融市场和经济预期稳定后,消费者、企业家信心逐步改善,边际消费倾向和资本支出需求逐步恢复,全球贸易投资活动回升,主要国家出口大幅好转。美国消费者信心指数由2008-2009年的65上升至2017年1-9月的96.3,个人消费占可支配收入比例由2008-2012年的90%上升至2016年的92%,PMI由2008-2009年的46上升至2017年1-9月的56.7;日本消费者信心指数和PMI分别由2008-2009年的33.8和45.5上升至2017年1-9月的43.5和52.6,欧元区消费者信心指数和PMI分别由2009年的-25和43.3上升至2017年1-9月的-3.2和56.7。全球贸易经历六年低迷期,在2012-2014年期间,商品进出口年均增速仅为1.2%,2015和2016年分别下跌13.2%和3.2%,在经济复苏和工业价格恢复的支撑下,全球贸易强劲回升,2017年上半年全球商品进出口同比增速达到9.3%,美国、欧元区和日本出口均大幅好转。

图表7. 全球经济增长与出口表现

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资料来源:CEIC,中银国际研究

伴随全球经济企稳回升,主要国家货币政策先后迎来拐点。美国引领全球经济复苏进程,美元率先进入升息周期,欧洲和日本滞后一段时期,但全球货币流动性环境总体将趋紧。股票市场上对于央行升息周期有句谚语叫“三步一倒”,意思是在升息周期的前半阶段,升息是对经济复苏力度的确认,尽管利率水平在上升,但经济回升幅度或者市场预期经济回升幅度更大,预期上市公司盈利增速上升幅度超过贴现率上升幅度,股价仍将不断走高;只有在升息周期进入后半阶段,融资条件紧缩和通胀压力对增长的负面效应更明显显现,利率上升幅度超过经济增长上升速度,经济出现滞涨或者增长动力衰竭的苗头时,股票价格才会迎来拐点。

次贷危机后全球经济进入复苏周期,但此轮复苏过程相对缓慢且充满波折,期间遭遇2010-2011年欧债危机和2014-2015年新兴市场动荡,直至2016年下半年以来逐步恢复较好增长势头。美国经济自2009年下半年进入复苏周期,此轮复苏周期中GDP年均复合增长率为2.1%左右,低于前一轮复苏周期(2002-2007年)年均增速2.8%,更显著低于1991年1季度至2001年1季度美国十年繁荣周期中3.6%的年均增速。

随着资产价格大幅上扬、经济持续复苏和通胀水平温和上升,全球货币政策逐渐迎来拐点,美国率先进入升息周期,中国货币政策转向稳健中性,欧元区和日本的货币政策也正在考虑正常化过程,全球利率水平整体可能有所上升。但由于经济复苏力度温和而通胀预期相对稳定,全球货币政策的调整过程比较平缓,正常化之路可能“以时间换空间”,利率水平偏低状况仍将延续一段时期,对全球经济增长形成支撑。

从中期来看,升息周期对经济体系各部门的影响大小及其时滞长短存在显著不同。房地产、汽车等利率敏感型部门会率先反应且表现更为明显,而科技行业、新经济板块的反应则更为滞后,需要等到经济全面冷却、企业普遍收缩资本支出时才会有所显现。在美国此轮经济复苏周期中,企业资本支出复苏最为缓慢滞后,一直是拖延美联储升息进程的重要因素,美联储许多官员认为资本支出疲弱导致生产率提升缓慢,潜在增速和自然均衡利率水平相比过去均值已大幅下降,是制约升息幅度的重要因素。可以预期,在未来经济周期转换中,企业资本支出的变化趋势可能仍具有一定滞后性,尤其是对科技设备和服务的需求可能表现出一定的后周期性。

图表8. 美国历次经济复苏周期

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资料来源:CEIC,中银国际研究