弱美元是否会延续

中银国际研究部资深经济学家叶丙南、宏观分析师张婉

今年年初以来,美元大幅走弱,美元指数累计下跌9.4%,欧元、英镑和澳元对美元分别升值12.5%、9.2%和10%,美元对加元、日元、新加坡元和人民币分别贬值7.9%、4.6%、6.6%和4.7%。

 

今年美元大幅走弱主要因为以下几个方面因素:

(1)非美元地区(欧洲、日本、新兴市场)经济超预期,政治风险显著下降。过去两年欧洲政治风险居高不下,新兴市场处于经济“硬着陆”的阴影之中。今年上半年,欧元区和日本GDP增速分别达到2.1%和1.5%,欧元区政治解体风险大幅下降,新兴市场经济表现也超出预期,中国经济企稳回升,企业盈利增长大幅改善。

(2)主要央行货币政策分化预期收窄,欧洲日本超级宽松货币政策正迎来拐点,美联储升息进程则落后于全球经济复苏力度。欧洲、日本宽松货币政策达到顶峰并迎来拐点预期,今年上半年欧元区和日本长、短期国债利率的期限溢价显著扩大;中国货币政策转向稳健中性,货币扩张显著放缓;美元升息力度并未超出市场预期,且货币政策收缩进程显著落后于全球经济尤其是非美元地区经济复苏力度。

以名义GDP增速作为自然均衡利率的参照,目前美国10年国债利率2.2%左右,仍大幅低于美国今年上半年名义GDP增速3.9%;按照泰勒规则计算,今年上半年“合理”的利率水平应该在3.7%-3.9%,但联邦基金目标利率仅从0.75%上调至1.25%,10年国债利率也明显低于“合理”利率水平;如果以非美元地区经济改善程度来衡量,那么美元升息速度可能更为滞后。以联邦基金远期利率作为市场预期参照,目前市场对未来美元升息幅度尚落后于美联储官员指引性预测的中值;市场对经济、盈利基本面改善空间的预期显著超过对美元升息幅度预期,全球股票市场不断创出新高。

 

(3)特朗普上任后与国会关系变得紧张,刺激政策迟迟难以落地,市场对前期“特朗普新政”的乐观预期做出一定修正。最近几个月以来,美股领涨板块已经由“特朗普交易”最拥挤时期的工业、能源、金融等周期股转向科技股。

展望未来,美元走势很大程度上取决于美国货币政策收缩力度与全球经济尤其是非美元地区经济复苏强度的比较。如果美元升息进程相对落后于全球经济复苏状况,那么美元会偏弱势,市场风险偏好将处于较高水平,资产配置将偏向“增长”,股票市场将延续相对较好表现;如果美国货币政策收紧力度超过了全球经济尤其是非美元地区经济复苏强度,或者全球经济尤其是非美元地区经济增长势头出现明显放缓,那么美元可能相对走强,市场风险偏好将有所下降,对非美元货币债券利好。

笔者目前判断是,美元经历前期大幅贬值后,在美联储“缩表”计划刺激下可能有所反弹,但未来6-12个月全球经济有望延续较好增长势头,美联储升息和“缩表”过程依然延续渐进方式,特朗普新政落地过程仍存在不确定性,美元可能在短期反弹后维持偏弱格局;在全球经济增长势头没有明显掉头往下的情况下,权益类资产可能延续较好表现。

至于投资者关注的特朗普税改政策对美元走势的影响,笔者认为仍存在较大不确定性。按照美国主流智库的观点,征收边境调节税和降低海外利润汇回时的所得税率对美元的支撑最为直接和明显。部分学者预测这些政策可能推动美元升值10%-20%,但由于主要贸易伙伴和美国国会强烈反对,特朗普税改方案已将边境调节税排除在外,而海外利润汇回时所得税率降到什么水平仍在争议之中;降低企业所得税率和个人所得税率对美元汇率的影响比较间接和渐进,其影响在于提振市场对美国经济基本面改善预期从而增加美元资产吸引力,整体来看其短期影响相对较小。

图表1. 美国名义GDP增速与10年国债利率

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资料来源:CEIC、中银国际研究 

图表2. 联邦基金目标利率与泰勒规则计算的“合理”利率

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资料来源:CEIC、中银国际研究

图表3. 美欧日3个月-10年国债利率期限溢价

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资料来源:CEIC、中银国际研究