央行取消外汇风险准备金与汇率政策新动态

中银国际研究部资深经济学家叶丙南、宏观分析师张婉

央行近日下发《关于调整外汇风险准备金的通知》，从9月11日起，银行代客远期售汇业务的外汇风险准备金率由20%调整为0%；央行同时下发《关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知》，取消境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款的准备金要求。

这两项政策作为2015年下半年人民币汇率波动时期的管制措施逐步淡出，意味着中国资本流出压力已大幅缓解，今年上半年金融账户已转为净顺差，在美元走弱背景下，人民币对美元升值6.5%；随着外汇形势初步稳定，中国的汇率政策也将逐渐回归常态，市场在汇率决定中的作用将明显提升，人民币汇率或更多呈现双向波动。

1、两项政策出台于人民币波动压力较大时期

2015年“811”汇改之时，金融市场正面临A股下行和国际市场对中国经济悲观预期的压力，人民币对美元汇率出现大幅波动，资本流出压力上升，预期推动远期售汇交易大幅放量，2015年8月银行代客远期净结汇签约额高达-694亿美元，而2015年前7个月的平均售汇签约额仅为-121亿美元，形成极大的压力并迅速传导至即期市场。央行面临稳定汇率和减少外汇储备消耗的双重目标，出台《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）向央行缴纳外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，外汇风险准备金需冻结一年，存款利率为0。银行开展远期售汇业务成本上升，，客观上提升了企业的购汇成本。

2015年12月底，美联储正式启动升息，人民币调整压力再现。2016年1月开年伊始，A股由于熔断机制不确定性再度下行，股汇联动加剧下行预期。2016年1月18日，为抑制跨境人民币资金流动的顺周期行为，央行宣布对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金政策，加强对离岸市场人民币流动性管理，离岸市场人民币流动性整体收缩，增加了做空人民币的成本。

2、年初以来资本项目与外汇形势显著改善

今年年初以来，美元表现疲弱，美元指数累计下跌10%左右，非美元地区经济表现超预期、政治经济风险下降和货币政策转向预期是推动美元走弱的主要原因。

过去两年，商品价格持续走弱，欧元区、日本经济不振，欧洲面临急剧上升的政治风险，新兴市场则处于“经济硬着陆”恐慌之中，而美国经济呈现良好复苏势头，美元升息预期正酣，美元相对走强，2016年底特朗普当选美国总统后，提出多项经济刺激计划极大地提振了市场对美国经济增长和再通胀的信心，带动美元指数创下阶段性最高。

今年年初以来，欧元区、日本和新兴市场经济加速复苏，商品价格回暖，随着马克龙当选法国总统，欧元区政治解体风险大幅下降，欧洲央行加速释放可能退出量化宽松信号，中国货币政策由刺激经济转向稳妥去杠杆，全球市场风险偏好回升，波动率指数创阶段性最低，风险资产价格大幅上扬；虽然美国经济延续复苏态势，但特朗普政府因“通俄门”、“泄密门”等事件与国会政治冲突上升，特朗普刺激经济政策推进缓慢，而美联储升息和“缩表”预期已逐步被市场“price in”，加息信号对美元指数的边际拉动作用减弱。

中国经济自2016年下半年以来逐步企稳回升，各项经济指标好于市场预期。名义GDP增速从2015年第四季度6.4%的低位回升至今年第一季度的11.8%和第二季度的11.1%。伴随着外部需求的改善，中国出口由2015年和2016年的分别下降2.9%和7.7%转为今年前7个月同比增长8.3%，对经济的作用也从过去两年的拖累转为拉动。随着经济的好转和资本账户的监管趋于严格，资本账户显著改善。2017年上半年，外汇储备结束持续下跌趋势，受资本账户改善和美元走弱因素影响，外汇储备水平略有回升，从2016年年底的3.01万亿美元回升至今年7月的3.08万亿美元。今年上半年资本账户实现盈余156亿美元，而2015年和2016年则分别大幅赤字4,856亿美元和4,170亿美元。

美元大幅走弱和中国经济企稳回升、资本账户显著改善支撑人民币对美元逐步走强，政策当局为提振国内金融信心和稳定中美合作大局，认可并引导人民币对美元稳中有升。在今年5月穆迪下调中国主权评级之后，中国宣布计划进一步推进人民币对美元汇率的中间价改革，在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入“逆周期因子”，旨在对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。今年年初以来，人民币对美元升值幅度达到6.5%，对一篮子货币汇率指数保持相对平稳，对欧元和部分新兴市场货币略有贬值。

3、人民币汇率政策或逐步回归正常

随着经济金融形势和投资者预期逐步稳定，央行近期取消了部分外汇市场审慎管理措施，以降低企业远期购汇成本，提升外汇市场运行效率。央行宣布取消外汇风险准备金后，人民币对美元走弱，市场上相当一部分投资者将央行此举解读为政策当局不希望人民币进一步走强的信号，尤其是考虑到8月中国出口增速已明显放缓。

笔者认为，央行的直接考虑是形势明显改善后取消临时管控措施，以提升市场效率，预示着汇率政策逐步正常化，央行可能淡化具体汇率目标水平，让市场供求在汇率形成中发挥更大作用，更乐见人民币对美元汇率呈现双向波动态势。 

从更长期来看，央行基本确立了退出外汇市场常态干预、让市场发挥决定性作用和建立管理浮动汇率体制的目标，外汇干预目标需要从影响汇率水平转向提供美元流动性和维护外汇市场正常有序运行，汇率体制改革的方向是进一步提高人民币汇率的弹性，发挥外汇价格对资源配置的引导作用，优化资源配置效率，促进经济结构转型。