中银国际李彤:服务实体经济发展——从全国金融工作会议看投行发展(上)

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刊登于2017年8月1日香港《大公报》A14版
文 中银国际首席执行官 李彤


第五届全国金融工作会议要求未来金融工作紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务展开。金融工作回归本源,把为实体经济服务作为出发点和落脚点是开展未来金融工作的重要原则。为此,会议做出的一项重要部署就是“要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。同时,会议明确指出,“要增强资本市场服务实体经济功能,积极有序发展股权融资,提高直接融资比重”。

金融是现代经济的核心,是国家重要的核心竞争力。如果说金融是实体经济的血脉,那么健全的资本市场就是金融服务实体经济的重要保障,而作为资本市场关键角色的投资银行则是金融服务实体经济不可或缺的要素。面对全国金融工作会议提出的新要求,投资银行应加快体制机制创新,发挥自身在推动直接融资、配置资本要素等方面的优势,努力打造一流的国际化投资银行,为实体经济发展提供专业而高效的金融服务。

一、先进的投资银行和健全的资本市场是发达经济体的重要标志之一
世界体系理论的创始人沃勒斯坦发现,国家特别是地缘大国的兴衰与其在工业、商业和金融三个领域的发展地位息息相关,并且都遵循了先后在“生产─商业─金融”取得优势的顺序,当一个国家同时在三个领域具有压倒性优势地位的时候就崛起为世界超级强国。17世纪开始荷兰逐渐取代葡萄牙成为世界经济的新霸主,金融创新和自由贸易为其商业和军事扩张提供核心支持,资本市场由此起步;18世纪英国伦敦凭藉发达的证券市场逐渐成为欧洲的金融中心,为工业革命的到来奠定了基础;20世纪前期经过两次世界大战,纽约取代伦敦成为全球最大的资本市场和交易中心,美国逐渐取代英国成为世界第一强国。

最近一百年来,美国依靠高度发达的资本市场,建立了自由竞争高效运作的市场经济体系,牢牢佔据全球科技创新、产业革命和经济升级的最前沿。以国际顶尖投行云集的华尔街为核心的美国资本市场成为全球金融创新中心,华尔街已然成为美国经济金融发展史的缩影。十九世纪二、三十年代,美国投资银行兴起和证券市场扩容为全国铁路和公用事业建设提供了核心支持;南北战争时期,代表先进生产力的北方联邦政府获得了纽约金融市场的强大支持,最终击败南方政府而统一全国;1933年大萧条后,《格拉斯─斯蒂格尔法案》推行证券业和银行业分业经营,投资银行业务受到诸多制约,但到上世纪70年代后,金融自由化兴起,投资银行推动资本市场出现新一轮创新浪潮,有利支撑了美国技术创新和产业升级,美国经济成功实现转型,走出了两次石油危机带来的“滞胀”困境。

以硅谷和华尔街为代表,美国形成了以科技产业、风险投资和资本市场联动的一整套发现和筛选机制。如果说风险投资给了硅谷创业公司起步的机会,那么华尔街投资银行通过协助企业上市融资进一步筛选出了初创企业中的未来领袖,为优秀企业的成长提供了长期资金支持,推动美国本土企业成长为全球领先企业,促进了美国计算机行业、互联网技术、通信行业等大批科技产业的迅猛发展。高度发达的资本市场将技术创新和金融资源紧密地结合起来,投资银行作为连接投融资两端的桥梁,共同推动了科技产业飞速发展,使美国在当今激烈的国际竞争中,在具有战略意义的科技领域始终保持领先地位。与此同时,华尔街的投资银行们也在美国企业传播国际影响力的同时建成了全球化的金融服务网络和国际品牌效应,成长为同时具备国际视野和民资品牌的金融机构,再次反哺了本国实体经济的长期发展,实现了二者的良性循环。在过去的十几年内,从欧洲、日本到很多发展中国家,都无一例外地认识到资本市场在现代经济中举足轻重的作用,并把发展资本市场作为健全金融体系的首要任务。

历史经验表明,资本市场在现代经济发展和科技进步中举足轻重,投资银行作为资本市场的核心参与者在国家发展不同阶段中能够通过发挥自己独特的力量来满足经济社会发展中的金融服务需求,为产业革命和技术进步提供长期的资金,带动劳动生产率的提高和经济的进一步发展。根据不同阶段实体部门的需求,投资银行监管框架和扶持政策也需要进行相应的调整,从而更好地推动资本市场和整个国家经济发展良性互动。

二、资本市场和投资银行是金融服务现代实体经济不可或缺的要素
投资银行作为资本市场的核心中介,在市场交易、信息流动、价格发现、资源配置、风险管理等发面发挥着关键作用,是建立高度发达的资本市场的重要力量,是金融服务现代实体经济不可或缺的要素。

第一,投资银行作为资本市场的中枢,工作本质是完成资本要素的市场化配置,其工作成效直接关系到资源配置效率。与大型金融集团相比,投资银行自身的资产规模相对较小,资本市场中介的职能更为突出。投资银行主要发挥降低信息不对称和交易成本,推动价格发现和资源自由流动性,规范资本市场秩序,培育专业金融人才的功能,是资本要素高效配置过程中的工程师。

第二,投资银行作为直接融资的中介,有助于提高资本市场的市场化程度,满足实体部门的融资需求。相比间接融资,直接融资在连接资本需求者和供给者的过程中更为市场化,在市场竞争、信息流动、价格发现和公开透明等方面具有更明显的优势,可以更好发挥市场在资源配置中的决定性作用。

IMF曾经对1960-2007年间17个OECD经济体在84次危机后经济恢復情况进行观察,发现以美国、加拿大和澳洲等以直接金融为主导的经济体,复苏速度和质量远高于比利时、意大利、西班牙和葡萄牙等以银行为主导的经济体。美国作为全球金融危机的发源地,经济復甦速度领先全球,从另一侧面反映出直接融资对经济的弹性和可持续发展的支持作用。

从全球来看,当前发达的经济体大多经历了一个从依赖间接融资到偏重资本市场和直接融资的发展过程。在上个世纪90年代末,主要发达国家的直接融资比例就已经高于间接融资,达到了60%左右。美国作为全球资本市场最发达最成熟的国家,直接融资体系高度繁荣,从上世纪90年代到2016年,美国股票市值佔GDP的比重从47%提高到了147%,当前直接融资比例已接近90%,对经济的推动作用尤为明显。日本和德国等传统意义上的“银行主导型”国家的直接融资比例也从上世纪90年代末的40%-50%左右提升到当前70%左右。

第三,投资银行的风险投资和多层次直接融资为企业尤其是初创企业提供宝贵资本,将新思想、新知识和新技术转化为直接生产力,推动技术革命和产业革新,提升全要素生产率,促进经济转型升级,保持可持续增长动力。上世纪70年代末新一代技术革命逐渐开启,金融自由化的思潮兴起,美国投资银行业务和科技创新相互促进,科技进步为金融创新提供技术支持,投资银行发挥风险投资功能为科技创新,对外投资和个人创业提供所需要的资本,为技术革命提供了市场化的激励机制,加快了技术革命的普及和深入。美国大量科技创新企业通过上市融资获得了企业扩张的资金来源,通过併购和对外投资提高了产业集中度,为美国经济的持续增长提供了源动力。

第四,投资银行的併购重组业务本质上是盘活存量,推动要素资源在供给侧的再配置,加快市场优胜劣汰,提升要素产出效率,实现要素协同增值,促进产业优化升级。美国著名经济学家斯蒂格勒评论美国大企业的成长路径就是一次企业的并购史。1929年美国经济大萧条后,以通用汽车为代表的大批企业通过产业链併购重组迅速发展成为了大型跨国集团,加快了落后产能的出清,提高了产业集中度,推动了生产规模的扩大,实现了分工合作的组织基础和产业生产效率的提高。从19世纪末美国的第一次并购浪潮至今,100多年来美国前后历经了五次企业并购浪潮,美国企业通过跨境并购在全球配置资源,推动大型国际集团的诞生。投资银行作为併购交易“操盘手”,在其中发挥的作用不言而喻。

第五,投资银行推动证券产品创新,提供丰富多元化财富管理工具,支撑资本市场繁荣,是扩大居民财产收入和确立消费主导型经济的重要因素。随着居民收入提升,居民财富管理和证券投资需求将显著增加,资本市场将是居民资产配置和财富增值的重要渠道。

以美国为例,发达繁荣的资本市场是支撑美国家庭财富扩张的核心因素,从1990年至2016年,美国家庭资产增长了三倍,其中股票和投资基金资产增长了近五倍,证券资产佔美国家庭总资产比重达到近40%,超过房地产在资产中佔比25%;1990-2016年,金融资产收入佔美国家庭可支配收入的近20%,有力支撑了居民消费持续增长。

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