消费价格温和再通胀，工业价格或高位回落

中银国际研究部资深经济学家叶丙南、宏观分析师张婉

10月中国内地CPI同比增速温和抬升，基本符合预期。10月CPI同比增长1.9%，较上个月增加了0.3个百分点；环比增长0.1%，较上个月环比增长0.5%下降了0.4个百分点。前10个月，CPI累计同比增长1.5%，较去年同期累计同比增长2%下降0.5个百分点。

CPI增速受食品价格通缩和原油价格相对低位的明显抑制。中国内地食品价格进入短期通缩周期，而近年来能源技术革命带动能源供求格局变化抑制了经济复苏周期中原油价格涨幅，是今年中国内地CPI增速维持低位的最重要原因。今年前10个月，食品价格同比下降1.6%，2016年和2015年则分别同比增长4.8%和2.3%。10月，食品价格环比增速从9月的0.5%下降至0%，主要是受猪肉和鸡蛋价格环比回落的影响，10月猪肉和鸡蛋价格环比增速从9月分别增长1%和5.3%转为下降0.1%和4.6%。

但服务消费价格延续较快上涨，反映出劳动成本上升、经济结构转型和政府加快价格市场化的效应。10月服务价格同比增长3.2%，略低于9月3.3%的同比增速。服务价格环比增速则从9月的0.7%回落至10月的0.1%，主要是受内地国庆假期后旅游服务价格回落的影响。10月旅游价格环比下降2.3%，9月则环比增长0.1%。除旅游服务外，大部分服务业价格延续上涨态势。医疗保健服务价格10月同比增长7.2%，9月同比增长7.6%。教育和家庭服务分别同比增长2.8%和4.3%，9月则分别同比增长2.7%和4.3%。

未来消费价格或延续温和再通胀。中国内地经济短期内仍处在再通胀周期，未来消费物价涨幅可能温和上升。上涨动力主要来自三个方面：第一，食品价格短期可能延续弱势，但低价格将推动供给调整，为下期价格恢复埋下伏笔，近期国际农产品价格已温和反弹，笔者预测明年食品价格可能恢复温和上涨；第二，全球经济明年可能延续复苏向好势头，原油价格可能进一步温和上升；第三，劳动力价格向上刚性、服务消费升级和服务业价格市场化仍将推动服务消费价格延续稳步上涨态势。

笔者维持对2017年CPI全年增速1.6%的预测，但将2018年CPI全年增速预测从原来的2%上调至2.5%。

经济企稳回升和供给侧压制推动工业品价格涨幅居于高位。10月中国内地经济依然保持相对较快增长，十月中上旬更为严格的环境保护和安全生产政策也在供给侧对工业品价格形成有力支撑。10月，工业品出厂价格指数（PPI）同比增长6.9%，与上个月持平，工业品购进价格指数（PPIFM）同比增长8.4%，较上个月回落0.1个百分点。从环比看，PPI和PPIFM增速均出现回落，分别从9月的环比增长1%和1.2%下降至10月的0.7%和0.9%，主要受淡季后煤价回调影响。但近期原油价格有所回升，10月石油相关工业品价格均出现明显的增长，石油、天然气开采业和石油加工、炼焦及核燃料加工业价格环比增速分别从9月的2.6%和2.9%上升至10月的5.1%和3.2%。

供给侧高压力量仍将持续数月，需求放缓或带动PPI涨幅逐步回落。尽管11月限产措施可能有所缓解，但随着冬季供暖季节来临，北方地区治理雾霾的压力将明显上升，加上2018年3月“两会”才正式完成政府换届，预计今年第四季度到明年第一季度供给侧高压抑制因素仍将存在，对PPI价格和利率期限溢价形成一定支撑，供给侧压制因素的明显缓解可能要到明年3月份以后。但房地产、汽车和基础设施投资可能延续平缓回落态势，需求逐步回落和基数因素变化或推动PPI同比从当前高位逐步回落。笔者预计PPI涨幅将从2017年6.2%回落至2018年的3.3%左右。

货币政策维持中性，流动性呈现紧平衡。从政策角度看，央行将延续稳健中性的货币政策，希望保持流动性的相对平稳。今年12月底到春节假期前后，流动性可能再现季节性紧张，进而对整体利率产生影响。但是，预计明年第二季度以后供给侧压制力量将会有所缓解，而终端需求（特别是房地产、汽车和基础设施投资）整体则会延续平缓下行趋势，PPI价格环比涨幅将大幅缩窄。如果需求出现比较明显的下降或者供给侧方面的压制因素缓解较快，不排除个别月份PPI环比价格可能会转为下跌,利率也会出现一定幅度的下行。但考虑到经济速度的下行过程总体可能比较平缓，CPI仍处于温和上升通道，全球货币政策也处在温和的收缩周期，国内利率下行的幅度和空间可能比较有限。

然而，金融监管或延续偏紧。近期国务院金融稳定发展委员会正式成立并召开第一次会议，强调要强化金融监管协调，提高统筹防范风险能力，更好地促进金融服务实体经济，更好地保障国家金融安全，更好地维护金融消费者合法权益。十九大报告将防范化解重大风险列为全面决胜小康社会关键时期的攻坚点之一，指出要强化金融监管，建立货币政策与宏观审慎监管的双支柱。笔者判断，未来金融监管政策可能延续偏紧态势，针对互联网金融、影子银行、大资管业务和金融控股公司的监管将显著收紧。