中国房地产市场周期变化

中银国际研究部资深经济学家 叶丙南

全国整体供求逐步趋于均衡，但区域结构错配比较严重

从住房需求来看，25-45岁人口是首次置业和改善性需求集中的适龄购房人群。据链家地产等中介机构调查，在一、二线城市的购房客户中，25-44岁的购房人占比超过80%。按照境内外学者普遍预测，中国25-44岁人口在2005-2015年已见到峰值水平而后将逐步回落，2020年以后下降将更为明显。因而，全国整体居住需求的持续增长期可能逐步结束。

从住房供给来看，1993年以后城镇住房建设进入快车道，2000年以来显著加速，住宅投资占GDP比重由1992年之前的不到1.5%上升至1993-2000年年均3.5%和2007年以来的7.5%以上，2007-2016年城镇百户家庭对应的新开工住宅套数年均达到4.5套，已显著超出发达国家住房建设高峰时期的水平，是中国房地产投资建设最为集中的时期。据统计局估算，2015年底中国城镇户均住房套数约达到1.08套。就全国整体市场而言，住房市场已告别供给短缺时代，进入供求相对均衡阶段，房地产投资占GDP的峰值已过

但中国住房市场存在严重的区域结构错配，中心城市的住房需求快速增长但土地供给明显不足，而边缘城市则面临中长期需求下降和潜在供给过剩的压力。现代市场经济的规模经济效应导致要素持续向核心城市聚集，25-44岁的适龄购房人口总体向就业机会更好的一、二线城市集中，支撑中心城市的住房需求持续较快增长，而中心城市由于土地供给、资源环境和公共服务的供给严重不足，住房供求最为紧张，而供求紧张和价格上涨预期刺激中心城市投资投机需求居高不下，进一步加剧供不应求状况。而大部分边缘城市，除一些环大都市圈或中心城市的三四线城市外，在中长期内面临产业聚集弱、公共服务吸引力低、人口净流出和潜在土地供给过剩的压力，将呈现相对弱势。

货币政策松紧周期决定房地产短期波动

由于房地产行业高杠杆和资产属性特征，货币政策松紧周期在很大程度上决定了房地产短期波动。2008年以来，中国货币政策经历三轮松紧周期，令中国房地产市场出现三轮明显的短期波动。

（1）2008年美国次贷危机重创全球经济金融体系，中国在2008-2010年上半年实施宽松货币政策，人民银行四次降息，一年期贷款利率从7.47%下降至5.31%，三次下调法定准备金率，总降幅达3个百分点。2008年和2009年，人民币贷款余额同比分别增长18.8%和31.7%，M2分别增长17.8%和27.6%。

宽松货币政策刺激房产市场快速升温，2009年商品房销售额同比增长75.5%，其中销售面积和平均售价同比分别增长43.6%和22.2%，2010年商品房销售额增速依然达到18.3%，房地产开发投资滞后数月从2009年下半年开始加速，2009年、2010年和2011年全年同比增速分别达到16.1%、33.2%和27.9%，有力支撑了短期内经济增速企稳回升，2009年和2010年固定资产投资增速分别达到30%和24.5%，对GDP增长的贡献高达87%和66.3%。

（2）货币宽松政策加剧了房产市场过热、通货膨胀和过度负债的风险，2009年房价涨幅超过20%，2010年初PPI和CPI增速大幅转正，第二季度分别跳升至5.8%和2.5%。从2010年下半年开始，政府开始实施房地产紧缩政策，货币政策逐渐正常化。从2010年至2011年7月，人民银行五次加息，上调幅度为1.25个百分点，11次提升存准率，幅度为6个百分点。M2同比增长率逐步下降，从2009年底的27.7%下降至2012年1月的12.4%。

货币政策收紧导致房地产市场逐步冷却，商品房销售额和新开工面积的增速分别由2010年的18.3%和40.7%下降至2011年的12.1%和16.2%和2012年第一季度的-14.6%和0.3%。中国经济重回下行通道，GDP增速从2011年第一季度的10.2%放缓至2012年第二季度的7.5%。

（3）国内GDP增速破八和外部欧债危机加剧再次引起政府对增长的关注，2011年12月至2012年7月人民银行两次降息，降幅0.56个百分点，三次降准，降幅1.5个百分点。广义信贷和影子银行快速增长，表外融资、银行理财产品余额和信托公司资产分别从2009年底的5.4万亿元、1.7万亿元和1.9万亿元增长至2013年底的19万亿元、10.2万亿元和10.9万亿元，M2增速从2012年1月的12.4%上升至2013年4月的16.1%。

货币宽松推动2013年上半年房地产市场再度火热，商品房销售额同比增长43.2%，平均售价同比上涨11.2%，新开工面积增速由负转正，一、二线城市房价大幅调涨，GDP增速由2012年第二季度的7.5%略上升至第四季度的8%和2013年第一季度的7.8%。

（4）中国此轮货币信贷快速扩张在2013年5月遇到美联储“削减谈话”的冲击，在短短数周内美国十年国债利率上升1个百分点，国际金融市场大幅动荡，全球流动性收缩和国内货币信贷过快增长引发市场出现“钱荒”，7天回购利率均值从4月3.4%上升至6月的6.9%，在下半年大多数交易日一直维持在4.5%以上。尽管央行并未上调存贷款基准利率和准备金率，但此轮流动性紧缩导致社会融资规模显著收缩，M2增速从2013年第三季度的14.2%下降至2014年第四季度的12.2%。

货币金融条件紧缩引发2014年房地产市场明显调整，全年商品房销售面积同比下降7.6%，平均售价在前三季度延续同比下跌，新开工面积同比下降10.7%。经济增长进一步回落，GDP增速从2013年第三季度的7.9%降至2014年下半年的7.2%。

（5）政府面对经济增速破七的压力，首先实施定向降准对政策微调，进而在2014年11月降息实施新一轮货币政策宽松，A股加速进入牛市后出现泡沫并在2015年下半年开始震荡下行，叠加人民币汇改后市场调整，全球范围内曾一度出现对中国经济硬着陆和金融系统性风险暴露的猜想。我国加大货币政策宽松力度，2015年下半年各月交替降息降准，自2014年11月至2016年1季度，央行累计六次降息和五次降准，存贷款基准利率降至过去三十年最低水平，7天回购利率和10年期国债利率分别从2014年12月的4.3%和3.7%下降至2016年9月的2.5%和2.75%，2016年新增人民币贷款和社会融资规模创历史新高，银行业资产增速从2014年底的13.6%上升至2016年上半年的15.6%，但资本外流、地方政府债务置换和表外业务兴起抑制了M2增长，M2增速从2015年7月底的13.3%下降至2016年10月底的11.6%。

新一轮货币宽松刺激房地产市场再度过热化，商品房销售额和新开工面积分别在2015年2季度和2016年1季度转为正增长，2016年全年分别增长34.8%和8.1%，一、二线城市房价再度上涨。

（6）房地产泡沫化、实体部门债务累积和金融体系杠杆率上升受到决策层关注。2016年7月中央政治局会议首提抑制资产泡沫，9月底20多个城市同步实施新一轮房地产调控，12月中央经济工作会议定调货币政策稳健中性，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，货币政策从稳健偏松刺激增长逐渐转向抑制资产泡沫和适度控制信贷增长，货币金融当局逐步收紧对房地产部门包括开发商、购房者和土地经营企业的融资条件，强化对影子银行和地方政府债务监管。在此轮收紧过程中未上调存贷款基准利率和准备率，但流动性趋紧、市场利率上升和金融监管加强导致货币金融条件实质性收缩，银行业资产增速由2016年10月底的16.5%降至2017年9月底的10.6%，M2增速由2016年10月底的11.6%回落至2017年10月底的8.8%。

新一轮地产调控和货币金融条件收紧导致房地产市场尤其是一二线城市房地产市场快速降温，商品房销售面积和新开工面积的同比增速分别由2016年的22.5%和8.1%降至2017年1-10月的8.2%和5.6%，其中北上深一线城市商品房销售面积增速由2016年上半年的14.8%大幅降至2017年前三季度的-33.6%，降幅已超过2014年全年降幅，23个二线城市商品房销售面积增速由35.2%降至1.2%，已大幅低于2015年全年增速8.3%，但由于此轮房地产调控坚持因城施策，针对三四线城市仍是去库存的扶持态度，受需求外溢、按揭贷款供给倾斜和棚改货币化安置等因素支撑，三四线城市房地产在2017年延续相对活跃周期，扣除一二线城市后其他城镇的商品房销售面积增速从2016年的21.7%略回落至2017年前三季度的17.4%，但仍大幅高于2015年全年增速5.2%，是支撑2017年中国经济表现超预期的重要因素之一。

中心城市仍受制于供给，边缘城市面临需求降温

2016年9月以来，新一轮房地产调控不断加码，陆续有新城市加入限购、限贷、限价或限售行列，近期监管层严查消费资金违规流入房地产市场，“消费贷”、“经营贷”、“房抵贷”供给条件显著收紧，引导热点城市首套房贷利率普遍上浮5%-10%，十九大报告重申“房住不炒”定位，预示热点城市调控从紧的基调仍将延续。

展望明年，在房地产调控从紧和货币金融政策稳健中性基调下，一、二线城市需求在短期内仍将被显著抑制，价格或延续略跌状态，但社会对中心城市房产资产配置和财富效应的预期依然存在，中心城市的住房供给能否有效扩大是决定房价是否进一步下行的重要因素。在短期内，热点城市为实现房价环比零增长的政治任务，普遍实行“限价”政策，在审批环节严格控制预售申报价格，导致新增供应量进一步收缩，2016年底和2017年10月底十大城市可售商品住宅套数分别同比下跌17%和16.3%，其中北京市批准预售住宅套数分别下降34.9%和22.2%，深圳市商品住宅新上市套数分别下降33.6%和45.9%，供应收缩成为销量下滑的另一重要因素。

今年年初住建部和国土资源部要求热点一二线城市公布未来三至五年土地供地计划以稳定市场预期。北京、上海、武汉等城市纷纷预告“十三五”供地计划，一二线城市整体供应面积相比“十二五”期间显著增长，例如上海和福州的增幅分别超过50%和100%，但未来供地计划的实际完成情况仍需要跟踪观察。从过去三年经验来看，一、二线城市供地计划的实际完成率普遍较低，2014-2016年住宅类用地的月均供地面积相比2009-2013年的月均值下降40%，未来政策调控的重点之一可能是推动一二线城市提高供地计划的实际完成率。

今年三四线城市房地产火爆是过去两年货币宽松周期刺激下的滞后效应，一二线城市因为严厉调控而快速转冷，但三四线城市受益于需求外溢效应（资产配置惯性和财富效应预期推动部分刚需和投资者转战三四线城市尤其是环中心城市的三四线城市）、去库存的扶持政策和棚改货币化安置，火热周期延续相对更长一段时期。棚改货币化安置尤其是大量项目集中实施在短期内对部分三四线城市住房市场供求产生了明显影响，因为既减少了一批存量住房供给，又集中产生了一批新增需求，棚改项目所拉动的需求建立在两次加杠杆的基础上，首先地方政府或平台企业借债向个人发放拆迁款，个人再以拆迁款为首付申请住房按揭贷款，从中长期来看棚改项目中原来的存量土地一般经过整理后会重新入市，如果仍用于住房用地的话，那么考虑到容积率的提高，棚改在中长期内未必会减少住房供应。我们认为，当前三四线城市房地产火爆态势难以持续，明年住房销量增长将大幅放缓，部分缺乏居住需求支撑的城市未来两年可能面临较大的调整风险。

总体来看，明年一二线城市房地产销售可能延续弱势，价格或进一步略有下跌，但随着需求急剧萎缩和供给约束日益明显，销量跌幅可能收窄，价格进一步下跌空间取决于供给方面能否有所放量；三四线城市住房销量可能大幅下行，价格或逐步结束上涨过程，部分城市面临较大回调压力。笔者预测，明年全国商品房销售面积同比可能下降5%-10%；受过去两年住房销量火爆带动房企补库存和在建项目投资支撑，短期内土地购置面积将延续较快增长势头，房地产投资降幅平缓，但随着销量持续下行，明年下半年后房地产投资增速的降幅或明显扩大，预计全年增速由今年的6%-7%回落至明年的3%-4%。