中国经济所处的周期阶段

中银国际资深宏观策略分析师叶丙南、宏观分析师张婉

中国经济此轮回升受益于全球经济复苏、短期刺激周期和中期结构转型因素

全球次贷危机以来，中国经济步入转型调整阶段，但受全球经济变化和国内政策松紧周期的影响，短期出现明显的周期性波动。中国经济自2016年第二季度开始进入新一轮短期回升周期，今年经济表现大幅超出预期，主要受全球复苏向好、国内货币宽松周期和结构转型升级等因素的支撑。在短期周期性因素和中期结构转型推进的双重支撑，中国经济今年增长态势较好。

首先，全球经济复苏向好，全球贸易和投融资活动显著回升，中国出口扭转过去两年同比下跌状态转为正增长，净出口对经济增长的拉动由负转正。

其次，过去两年宽松货币政策刺激房地产、汽车和基础设施投资显著回升，代表需求额的发电量增速由2014年的-0.2%上升至2016年的4.5%和2017年1-10月的6%。

再次，工业等传统部门的产能调整已持续三年，去年政府政策力量加入，加快了供给侧产能调整和供求再平衡，工业价格大幅回升，企业收入、利润上升，资本支出企稳。

最后，全球新一轮技术革命扩散推动中国新兴产业崛起，居民消费升级加快经济转型过程。新一代信息、互联网、新能源等技术在中国大规模产业化催生了新兴产业链，改造提升传统产业，推动产业升级；而居民收入平稳增长和“婴儿潮”新生代主导消费市场，加快消费升级和经济转型进程，居民消费和现代服务业对经济增长的贡献不断提升。

短期刺激周期淡出，结构转型逐步加快

明年全球经济复苏向好势头有望延续，货币政策正常化过程正在由美国向非美元地区扩散，但主要国家货币政策收紧过程仍相对渐进温和，货币条件仍将对增长形成支撑，但随着全球加息周期持续， 2019年之后中期内全球经济可能面临一定不确定性。

中国宽松货币政策的退出已在去年三季度启动，随着新一轮房地产调控、去杠杆和金融监管加强，货币金融条件已然实质性收紧。十九大报告明确了2018年将延续政策偏紧以防控风险的基调，房地产、地方政府和国有企业部门的融资条件可能持续偏紧。这意味着中国已告别过去两年的短期刺激周期，房地产、汽车和基础设施投资可能再度放缓，给明年经济增长带来一定下行压力。

但经济转型升级将加速推进，中国深度参与此轮全球技术革命，技术扩散的红利效应尚未耗尽，新兴产业有望延续较快增长，而居民消费升级仍将支撑中高端消费平稳增长，随着农产品通缩周期可能结束、原油价格进一步回升和服务业价格持续上涨，消费价格的再通胀过程仍将延续，预计CPI增速将由2017年1.6%回升至2018年的2.5%，PPI增速将由2017年的6.2%回落至2018年的3.3%。PPI回落和CPI上升将对下游终端行业提供一定支撑。

综合来看，我们认为国内过去两年的货币刺激效应将逐渐淡出，全球经济复苏势头短期将延续但中期或面临一定不确定性，转型升级因素对中国经济的支撑将日益明显。

明年全球复苏势头尚好，外需支持中国出口平稳增长

今年全球经济复苏势头良好，尤其是欧元区、日本和新兴市场经济表现大幅超出预期，过去两年全球市场所面临的政治风险和经济硬着陆可能性已大幅下降。全球经济金融预期稳定后，消费者、企业家信心进一步改善，边际消费倾向和资本支出需求逐步恢复，全球贸易投资活动回升，主要国家出口大幅好转。

在全球经济复苏向好和再通胀的背景下，中国出口增长（以美元计，下同）一改过去两年的疲弱态势，表现相对强劲，前11个月同比增长8%，2016年和2015年则分别下跌7.7%和2.9%。出口交货值前10个月同比增长10.5%， 2015年下跌1.8%， 2016年轻微增长0.4%。受益于国内刺激周期带动需求回升和工业部门价格再通胀，过去一年中国进口好于出口。今年前11个月中国进口同比增长17.3%，2016年下降5.5%。

展望未来，全球经济短期内有望延续当前稳步复苏态势，主要国家货币政策的收缩过程将相对平缓，利率偏低状态仍将对全球经济增长形成支撑，而过去几年新一代技术革命及产业化的红利效应尚未耗尽。国内需求和工业品价格增速预计将随着去杠杆和房地产收紧政策的延续出现温和回落。预计明年进出口同比增速较今年略微回落，但整体仍将保持相对较快增长。预计今年出口和进口同比增速分别为8%和17.2%,2018年分别逐步放缓至6%和8%。

房地产市场或逐步放缓

受一二线城市新一轮调控和货币金融条件收紧的影响，2017年以来房地产销量增速放缓。根据国家统计局 (NBS)数据，2017年前十个月商品房销售面积 (GFA)增长8.2%，相比2016年22.5%的增速大幅下滑。2017年前十个月，四十大中城市商品房销售面积同比下降2.9%，而2016年则增长23.4%。但受货币刺激的滞后效应、一二线需求外溢、按揭贷款倾斜和棚户区改造货币化安置等去库存政策支撑，三、四线城市房地产销量仍延续较快增长。2017年前十个月，扣除四十大中城市后的全国商品房销售面积维持了相对强势增长，同比增长15.8%，相比2016年21.7%的增速有所下降。展望未来，一二线城市住房需求短期仍被调控政策严重抑制，中长期则日益受制于供给因素，三四线城市住房市场或逐步冷却，预计全国商品房销售面积将从今年同比增长7%转为2018年同比下降5%左右。

受2016年和今年第一季度房地产销量火爆，今年房地产投资增速的下行态势滞后于销量增速的回落。继2016年房地产投资增长6.9%后，2017年前四个月房地产开发投资增长9.3%，2017年前十个月逐步放缓至7.8%。然而，经过最新一轮去库存后，土地购置面积持续反弹，从2016年同比下跌3.4%转为2017年前十个月增长12.9%。相对活跃的土地购置行为短期内将为房地产投资提供部分支持，但是从中期看，房地产销售持续下滑将对房地产投资构成下行压力。预计2017年房地产开发投资增速将达到6-7%，2018年将放缓至3-4%。

制造业供求再平衡,基础设施投资或有所放缓

随着最新一轮刺激周期逐步接近尾声，汽车市场温和放缓。2017年前十个月，汽车销售额和产量分别增长4.1%和4.3%，较2016年13.7%和14.5%的增速相对下降。预计2018年汽车销量将进一步放缓，但受益于消费升级的延续和金融政策对汽车消费的支持，回落态势将相对温和。最近几年汽车销售均价逐渐上涨，反映了消费升级带来的支撑力量。央行行长周小川在十九大会议后的新闻发布会上表示“目前并不是要家庭部门去杠杆”，两周后央行宣布进一步下调了对新能源汽车贷款首付比例，预示着对汽车消费相对支持的政策倾向。我们的汽车分析师预计2017年汽车销量同比增长4.5%，2018年则将放缓至增长1.5%。

过去两年，伴随着宽松的货币政策和持续债务扩张，基础设施投资保持了相对较快的增长，是政府稳增长的重要手段。但今年以来，随着去杠杆政策的实施和更为严格的地方政府债务监督，基础设施投资增速已逐渐回落，从今年一季度的同比增长18.7%回落至前10个月的同比增长15.9%。日前，发改委叫停了已经进入建设期的包头地铁项目，财政部和国资委也分别加强了对PPP项目的管理和要求，释放出未来将对地方政府债务和投资的扩张进行限制的政策信号。我们估计，央行将继续加强对地方政府举债行为的监管，不利于基建投资。我们预测，基建投资增长将逐步放缓，从2017年的14.5%左右下降至2018年的11%。

过去几年，采矿和制造业持续去产能，推动行业结构重组和再平衡。过去两年，供给侧结构性改革设定了钢铁煤炭行业去产能，要求工业部门加速去产能进程。2012年以来，采矿业固定资产投资延续下降趋势，2015年、2016年和2017年前十个月分别同比下降8.8%, 20.4%和9.1%。2012年以来，制造业固定资产投资增速也持续放缓，从2011年的31.8%下降至2016年的4.2%和2017年前十个月的4.1%。过去两年，采矿和制造业固定资产投资增速均低于销售收入增长。自2016年2季度以来，受货币刺激政策的影响出现了需求反弹。从去年以来，供需再平衡支持工业价格上升，PPI增速从2016年第一季度的下跌4.8%转为2016年第四季度的3.3%和2017年前十个月的6.5%。 展望未来，随着要素成本持续上升和资源环境保护力度加强，中国制造业的去产能、产业转移和转型升级进程仍将延续，低端劳动密集型产业将加快转移至其他国家和地区，中端制造业可能延续产能调整，高端制造业将加速升级，整体制造业投资或维持相对低位增长，预计2017年制造业投资同比增长4%，2018年进一步放缓至3.7%。

住房、汽车等周期性耐用消费或略有放缓，但消费升级将支撑整体消费平稳增长

消费今年以来表现好于市场预期，一方面受益于经济结构转型，就业形势稳定和消费升级加速，另一方面受过去两年房地产、汽车市场火热周期的带动。当前，中国中等收入人群数量不断增加，有接近2亿人生活在人均GDP超过1.5万美元的地区。与此同时，伴随着家庭财富的前期积累和工资收入的提高，中国80后和90后为代表的新一代年轻人消费欲望更为强烈，正成为消费市场增长的主力。在消费升级进程中，信息服务、智能家电、教育、医疗、文化、旅游等新兴消费和服务消费快速增长。今年前十个月体育、娱乐用品零售额同比增长17.6%，较2016年全年增长13.9%增加了3.7个百分点。今年国庆假期期间，接待游客人次和旅游收入按可比口径计算分别同比增长11.9%和13.9%。

受过去两年房地产、汽车市场火热周期的带动，整体耐用消费品增长较快。过去两年的房地产消费，新农村建设和棚户区改造货币化安置带动了房地产相关耐用消费。今年前十个月，家用电器，家具和建筑装潢材料零售额分别同比增长9.5%，12.9%和11.8%，2016年全年则分别增长8.7%，12.7%和14%。

展望未来，受房地产和汽车销量有所放缓影响，部分耐用消费增速或有所回落，但受就业稳定，消费升级和石油等部分消费品价格回升的支撑，社会零售额增速回落幅度可能相对平缓，预计2017年全年增速10.2%，2018年全年增速10%左右。