中国是否会追随美国加息？

中银国际资深宏观策略分析师叶丙南

货币政策正常化过程正由美国向其他地区扩散

今年全球经济进入次贷危机以来最全面、最强劲复苏，美国经济延续向好，欧元区和新兴市场经济表现大幅超出预期。由于美元升息周期已持续两年而欧洲、日本才刚刚走出负利率区间，这些非美元地区货币政策正常化空间相对更大，支撑欧元、日元强势和美元弱势。展望明年，全球经济有望延续复苏向好势头，美元已走过升息的最初阶段而逐步进入中期阶段，市场已充分预期美联储明年加息2-3次，如果不超预期的话，那么美元收益率曲线陡峭化最快的阶段可能已经过去，未来可能率先逐步平坦化；主要非美元地区可能先后追随美国进入升息进程，但仍处于升息周期的最初阶段，收益率曲线可能相对陡峭化。在此逻辑下，短期内美元和债市或延续弱势，欧元、新兴市场货币和权益类风险资产或延续相对强势。但在中期内，随着全球持续升息，2019年之后增长前景的不确定性可能逐步上升。

今年美国经济延续复苏向好势头，全年名义GDP增速将超过3.5%接近4%，次贷危机后美国在发达国家中最先复苏，实际产出在2010年恢复超过次贷危机前的峰值水平，美国也是最早释放货币政策正常化信号的国家，2013年5月“削减”谈话引发国际市场动荡，但美国货币政策正常化进程受到各类风险因素的制约，就当前经济复苏力度而言显得相对滞后，目前美国10年国债利率在2.4%左右，仍明显低于名义GDP增速。

非美元地区经济表现最超预期，欧元区、日本和新兴市场走出过去几年欧债危机、新兴市场动荡和欧洲政治风险的低谷，名义GDP增速大幅上升，但货币政策正常化（利率上升）显得滞后，欧元区今年前三季度名义GDP增速（自然均衡利率的一种参照）已达到3%左右，但10年国债利率不到0.5%。明年欧元区、日本经济有望延续较好复苏势头，其货币政策正常化空间更大（因为过去是负利率状态），美元短期可能延续相对弱势。

为什么发达国家此轮货币政策正常化过程相对滞后？一方面由于消费价格通胀相对温和，通胀预期比较稳定，这得益于全球新一轮技术革命对能源、农产品价格和劳工成本的压制，另一方面主要国家的中央银行家（如耶伦）认为次贷危机引发百年一遇的大萧条，对中长期的生产率、潜在增速和自然均衡利率水平造成严重影响，需要容忍一段时期的“过热”（矫枉过正）来恢复生产率和潜在增长。

明年全球货币政策正常化速度取决于能源、农产品价格和劳工成本的上涨压力和资产价格再度泡沫化的风险。如果通胀水平温和上升，那么货币政策的调整过程仍将相对平滑，利率偏低状况仍将对经济增长形成一定支撑。但是中央银行内部有越来越多的声音，批评过低利率水平持续时间过长，可能刺激金融机构冒险行为和资产价格泡沫化风险，从而威胁到金融体系稳定。

中国货币金融条件总体趋紧，明年市场利率中枢将高于今年，但短期不会上调存贷款基准利率

自去年4季度以来，中国的货币金融政策已转向抑制资产泡沫、控制广义信贷增长和推动金融去杠杆。央行对银行体系的流动性供给和银行体系对房地产、地方政府和国有企业的融资供给逐步收紧，但实体部门的融资需求和金融机构的流动性需求仍相对较旺，推动市场利率和融资成本明显上升。中国央行并未上调存贷款基准利率，但在去年12月和今年3月两次追随美联储上调公开市场操作或其他再融资利率，金融机构资金成本不断上升，推动金融机构资产端调整，贷款的实际平均利率也有所抬升。

货币政策的传导路径如下：A货币市场超短期利率（流动性价格）——〉B债券市场中长期利率——〉C贷款利率、货币供应和资产价格。央行公开市场操作的直接目标是A层面的利率，量化宽松货币政策及其退出的直接目标是B层面的利率，而上调存贷款基准利率则直接影响C层面的利率。相比之下，中国传统货币政策框架下的加息即上调存贷款基准利率是C层面的，影响最直接，紧缩的信号比较强烈。

即将召开的中央经济工作会议将对2018年货币政策做出定调，预计将延续十九大报告和上周中央政治局研究经济工作会议的精神，保持稳健中性的基调。我们判断中国央行短期内上调存贷款基准利率的可能性仍相对较小，因为这一举措是货币政策稳健偏紧的强烈信号。此外，短期内美元可能偏弱，有助于人民币汇率稳定，汇率政策可能不会对利率政策构成严重的制约。

由于全球利率水平上升、国内CPI通胀抬升和去杠杆基调延续，明年市场利率的中枢水平可能高于今年。如果经济表现超预期而货币信贷增长较快，那么不排除央行进一步上调其再融资利率的可能性，目前部分短期再融资利率已明显低于同期市场拆借利率；如果CPI增速上升较快，从而出现存款实际利率为负，那么央行可能允许市场利率定价自律机制扩大存款利率的实际上浮区间。 

对于央行上调其再融资利率的可能性及具体时点，我们认为仍存在较大不确定性，需要进一步观察。美联储在去年12月、今年3月和6月分别加息，中国央行在前两次追随上调再融资操作利率，但6月未追随行动，因为去年12月中央经济工作会议正式对政策转向定调，需要引导市场利率逐步上行去杠杆，3月前后PPI创最高，延续去杠杆基调，监管力度开始升级，债券、股票和商品市场均出现一轮明显下跌，5月新华社评论资本市场不能发生处置风险的风险，货币金融当局口风缓和，6月并未追随美联储加息。近期，资管新政等政策不确定性已经引发货币市场流动性紧张和债券市场波动，就短期而言，央行追随美联储上调再融资利率的可能性低于50%。未来，央行会根据政策目标评估国内外经济金融形势变化，以决定是否进一步上调再融资利率。