中国是否会加息？

中银国际资深宏观策略分析师叶丙南,宏观分析师张婉

自去年4季度以来，中国的货币金融政策已转向抑泡沫、去杠杆和控风险。央行对银行体系的流动性供给和银行体系对房地产、地方政府和国有企业的融资供给逐步收紧，但实体部门的融资需求和金融机构的流动性需求仍相对较旺，推动市场利率和融资成本明显上升。在2016年12月和2017年3月美联储宣布加息后，中国央行两次均跟随上调了公开市场操作和再融资利率，尽管中国央行没有上调存贷款基准利率，但金融机构资金成本显著上升，推动金融机构资产端调整，上市银行平均计息负债成本率和生息资产收益率分别由2016年的2.08%和4.02%上升至2017年前3季度的2.49%和4.73%，金融机构人民币贷款加权平均利率从2016年底的5.27%上升至5.76%。
2017年12月美联储本年第三次加息，中国央行仅象征性小幅追随上调了逆回购和MLF利率5个基点。随后召开的年度中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，并将防控金融风险作为未来三年打赢三大攻坚战之首“防范化解重大风险”的重点，预示2018年去杠杆政策的延续。
市场近期对2018年中国央行是否加息关注较多，部分投资者认为央行可能上调存贷款基准利率。其逻辑如下：第一，全球经济延续强劲复苏，主要国家货币政策相继进入紧缩周期，全球利率水平处于上升通道，对中国利率政策构成外部约束；第二，中国经济延续回升周期，CPI逐步上升，PPI略有回落但仍居于高位，去杠杆政策仍需延续，市场利率不断上升已使利率体系内部分利率“倒挂”。
我们认为，2018年货币金融政策将延续去杠杆和防风险的政策取向，市场利率仍有进一步上升空间，尤其是市场利率中枢水平将高于2017年，而针对影子银行监管和地方政府隐性债务控制更加严厉，货币金融条件总体趋紧。但短期内，中国央行上调存贷款基准利率的可能性仍相对较小。
中国传统货币政策框架下的加息即上调存贷款基准利率，相比发达国家的加息（上调隔夜拆借利率或再融资利率）具有更强的紧缩效应。从货币政策的传导路径来看，货币政策的传导经过：A货币市场超短期利率（流动性价格）——〉B债券市场中长期利率——〉C贷款利率、货币供应和资产价格。央行公开市场操作（如逆回购和MLF）的直接目标是A层面的利率（如银行间回购利率），量化宽松货币政策及其退出的直接目标是B层面的利率（如十年期国债利率），而存贷款基准利率则直接影响C层面的利率。传统意义上讲，中国央行的加息是指C层面的上调存贷款基准利率，具有强烈的紧缩信号，影响也更为直接。
央行短期内不太可能上调存贷款基准利率主要有两方面原因。一是去年以来货币金融政策收紧对经济的影响存在一定滞后性，而金融体系监管趋紧和对地方政府债务严厉控制可能进一步影响融资条件，这些不确定性需要央行进一步观察，以避免政策叠加效应。二是美元短期可能偏弱，中国资本账户状态已显著改善，有利于支撑人民币保持相对稳定，短期内汇率对货币政策的制约较弱。
笔者认为，相较于直接上调存贷款利率，央行更有可能通过市场利率定价自律机制扩大存款利率的实际上浮区间，支持利率比较市场化的结构性存款发展，在缓解实际存款负利率和银行资金来源压力的同时，避免释放强烈紧缩信号导致企业融资成本上升过快。面对美联储持续加息和其他国家货币政策收紧趋势，不排除中国央行可能进一步追随上调公开市场操作或其他再融资利率，但为避免政策叠加效应，中国央行追随上调再融资利率的频率和幅度很可能低于美联储加息的次数和幅度。

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