全球市场复苏和国内转型升级支撑中国经济表现超出预期

中银国际宏观经济分析师叶丙南、张婉

2017年中国经济表现超出预期

2017年第四季度中国GDP实际增速为6.8%，与第三季度持平，略低于前两季度6.9%的同比增速，表现均好于预期，主要是受益于出口的强劲增长和服务业的持续扩张。2017年全年，中国GDP实际增速为6.9%，较2016年6.7%的同比增速略有上扬，经济结构持续调整，第二产业实际GDP增速从6.3%下降到6.1%，服务业实际GDP增速则从7.7%上升到8%。

整体来看，2017年中国经济表现好于市场年初时的普遍预期，主要原因在于：

一是全球经济复苏好于预期，全球贸易投资活动显著回升，中国出口由过去两年的下跌状态转为增长，2017年出口和工业出口交货值分别同比增长7.9%和10.7%，对应2016年则分别下降7.7%和增长0.4%，净出口拉动GDP增长0.6个百分点，而2016年则拖累GDP增长0.4个百分点。

二是2017年三四线房地产销量持续增长，带动房地产投资增速好于市场预期。由2016年第四季度开始实施，2017年第一季度再次加码的房地产紧缩政策主要是带动一、二线房地产销量增速下滑，但在“去库存”和棚户区改造等政策支持下三、四线城市房地产依然保持了相对较快的增长。2017年前11个月，中国四十大中城市的商品房销售面积同比下跌2.4%，而2016年曾大幅上涨23.4%，与之相对的是在四十大中城市为代表的中国一二线城市之外的区域，商品房销售面积继2016年同比增长21.7%后去年前十一个月继续同比增长14.7%。

三是2016年以来供给侧去产能政策加强，工业部门再通胀过程加快，对企业收入、利润和资本支出形成明显支撑。四是服务业增加值和最终消费保持平稳较快增长，服务业GDP增速过去四个季度连续增加，服务业GDP增速由第二、三季度的7.6%和8%上升至第四季度的8.3%，2017年社会零售额同比增长10.2%，其中家用电器、建筑装饰材料等耐用消费和新兴消费保持平稳较快增长。经济转型升级对增长的支撑更加显著，对经济增长的稳定性提供了支持。

未来经济延续平稳增长，但增速预计略有回落

受房地产调控、货币政策转向和金融去杠杆政策的滞后影响，房地产、汽车和基础设施投资增速可能有所放缓，带动经济增长有所回落。但与此同时，笔者预期经济增速回落的趋势将相对平稳，将对2018年实际GDP增速的预测从原来的6.5%上调至6.6%。首先，全球经济延续相对强劲的复苏态势，原油价格上涨带动的再通胀周期，出口预计延续较快增长，在基数作用下预计2018年增速下降至6%；其次，中国工业部门产能持续调整对工业品价格和制造业投资的支撑作用，笔者同时将2018年PPI同比增速和制造业固定资产投资增速分别从原来的3.3%和3.7%上调至4%和4.5%；第三，消费升级的成效好于预期，服务业对经济增长的贡献进一步上升；第四，在宏观金融政策方面，考虑到经济仍然面临一定的下行压力，将继续避免由于货币政策紧缩造成对实体经济的负面效果，笔者维持2018年不会上调存贷款基准利率的预测，但是预计会通过加快利率市场化来放松利率浮动上限，并且可能会适时调整再融资利率，带动市场利率和实际存贷款利率的上升。

房地产销售面积和开发投资继续回落。2017年商品房销售面积同比增长7.7%，较2017年前十一个月7.9%的增速略有回落，但商品房销售额则从前十一个月的12.7%回升至全年的13.7%，2016年商品房销售面积和销售额分别同比增长22.5%和34.8%。房地产开发投资延续回落，从去年前十一个月同比增长7.5%回落至全年增长7%，与2016年6.9%的同比增速基本持平。土地购置面积延续较快增长，但增速从前十一个月的16.3%回落至全年的15.8%，2016年全年同比下降3.4%。

新一轮房地产调控政策实施以后，一、二线城市商品房销量快速冷却，但受需求外溢效应、按揭贷款倾斜和棚户区改造货币化安置等去库存政策支撑，三、四线城市房地产销量表现超出预期，令全国商品房销量的回落过程相对平缓。展望2018年，预计房地产调控政策仍将延续，一二线城市房地产调整对三四线城市的传导效应或逐步显现，加上短期购房需求在2016年以来已集中释放，未来房地产销量和投资可能进一步有所回落，预计2018年商品房销量增速可能降至-5%左右，房地产开发投资增速降至4-5%。

工业部门延续去产能，基础设施投资进一步放缓

2017年工业部门价格回升和企业盈利能力改善带动制造业投资和工业部门产出回升，2017年制造业投资企稳回升，全年增速从2016年的4%回升至4.8%。工业增加值全年增速也从2016年的6%明显回升至6.6%。

然而，考虑到部分传统行业去产能政策将继续执行，部分劳动密集型行业可能将继续向其他要素成本较低的地区转移生产，笔者预计制造业投资不会出现特别明显的回升，预计2018年制造业投资增速回落至4.5%。而投资增速的放缓和持续的供给侧去产能下，预计工业增加值增速也将略放缓至2018年的6.2%。

随着融资环境的收紧和对地方政府举债行为的严格监管，基础设施再现下行压力。基础设施投资既是政府稳增长的重要手段，也是供给侧改革“补短板”和精准脱贫的重要内容，在短期内仍将保持相对较快增长。但受货币政策转向和去杠杆政策（中央政府收紧对地方政府和国有企业债务的监管）影响，基础设施投资增速有所回落，从前十一个月的15.8%回落至14.9%，并预计2018年进一步放缓至11%。

居民消费持续升级，社会零售额增速或稳中略缓

2017年全年社会零售额保持了相对较快的稳定增长，全年增速10.2%，较2016年10.4%的增速略有放缓。消费保持平稳增长一方面受益于经济结构转型，就业形势稳定和消费升级加速，另一方面受过去两年房地产、汽车市场火热周期的带动，整体耐用消费品增长较快。

12月当月社会零售额同比增速略有下降，从11月当月同比增长10.2%放缓至9.4%，主要是受11月“双十一”提前消费的影响，11月曾经大幅增长的化妆品零售额和通讯器材（11月分别同比增速21.4%和33.9%），12月增速出现了明显回落，分别同比增速13.8%和13.4%。与此同时，汽车零售额继续走弱，从10月6.9%和11月4.2%的当月同比增速进一步回落至12月当月2.2%的增速。展望未来，受房地产和汽车销量有所放缓影响，部分耐用消费增速或有所回落，但受就业稳定，消费升级和石油等部分消费品价格回升的支撑，社会零售额增速回落幅度可能相对平缓，预计2017年全年增速10.2%，2018年全年增速10%左右。

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