降准提振市场信心并为利率市场化铺平道路

中银国际研究有限公司 叶丙南 张婉

央行近日宣布从4月25日起将大部分银行的存款准备金率（RRR）下调1个百分点，用于置换到期的中期借贷便利和支持小微企业贷款。此举将释放1.3万亿元人民币流动性，其中大部分流动性（约9000亿元人民币）将用于偿还到期的中期借贷便利（MLF）借款，其余（4000亿元人民币）流动性主要释放给城商行和非县域农商行，用于加大对小微企业的支持力度。

本次降准并不意味着货币信贷政策转向全面宽松，但释放出改善流动性环境以对冲贸易冲突风险和降低企业融资成本的积极信号。今年2月以来国内外市场动荡反映出经济体系风险因素上升，尤其是近期中美贸易摩擦不断升级，中国可能需要做最坏的打算和最好的准备，稳定预期和防范风险在这个时点显得尤为重要；同时，去年以来流动性趋紧和金融监管强化已经对广义信贷扩张和实体融资成本产生重要影响，决策层希望避免融资条件过快上升影响经济增长势头。

但央行强调此次降准并非货币政策转向全面宽松。我们认为未来货币政策的演进依然取决于经济走势。中国经济短期内有望延续平稳增长惯性，消费通胀或温和上升，去杠杆进程刚取得一些积极成效，而全球货币政策仍处于收缩周期，中国货币政策短期内尚不具备全面宽松的条件；但考虑到中期风险上升，货币政策需要在坚持稳健中性的基础上，更加审慎灵活，引导稳定市场预期，保持货币市场和外汇市场基本稳定，同时坚持强化审慎监管和行为监管，使广义信贷增长与经济增速相一致。

此次降准将缓解市场对去杠杆政策担忧，对冲贸易冲突风险，稳定投资者预期并提振市场信心。今年2月以来，国内外金融市场开始动荡，市场避险情绪显著上升，而强监管背景下资管新规预期进一步抑制金融机构资产扩张步伐，广义信贷增速和流动性需求均逐步下行。此次降准将通过释放流动性，促使金融机构形成流动性平稳或改善预期，缓解市场对进一步去杠杆的担忧，刺激广义信贷增长和流动性需求，延长当前经济增长周期。

此次降准也将为存款利率进一步市场化铺平道路。在本月举办的博鳌亚洲论坛上，中国人民银行行长易纲提出将进一步推动利率市场化，放开存款利率。投资者担心存款利率进一步市场化将推升银行负债端综合成本，而资产端定价已相对比较市场化，负债成本上升只能部分转嫁给高负债实体部门，总体而言不利于银行和高负债实体部门。

决策层高度关注利率市场化竞争效应可能带来的不稳定因素，一方面可能通过渐进式改革方式，平滑存款利率市场化对银行体系的影响，如分步先放开大额存单利率或者先扩大上浮区间，再待条件成熟时逐步推进其他方面市场化，另一方面可能通过下调法定存款准备金率对冲存款利率市场化对银行资金成本的影响。当前，中国法定存款准备金率处于较高水平，3月底法定存款准备金规模估计为22万亿元人民币，但中国外汇流出入已比较平衡，汇率体制逐步市场化，银行体系已产生较大流动性缺口，3月底从央行借款余额为10.5万亿元。法定存款准备金是对银行体系的一种隐性税收，并通过利率管制最终主要转嫁给家庭部门。粗略估计，因法定准备金缴纳带来10.5万亿元央行借款的净成本在1450亿元左右，相当于家庭部门存款收益率的0.2%。在未来存款利率市场化过程中，可以逐步下调法定存款准备金率，缓解银行资金成本压力，这可以为存款利率市场化更快推进创造条件。存款利率市场化将减少对家庭部门的隐性征税，更有效发挥利率引导融资资源配置的作用，提升金融要素的产出效率，促进居民消费与经济转型，有利于实现高质量发展。

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