一季度增长平稳，但中期不确定性上升

中银国际研究有限公司 叶丙南 张婉

2018年第一季度 GDP同比增长6.8％，略超我们预期。分行业看，第二产业GDP同比增速从5.7％略回升至6.3％，而服务业GDP同比增速从8.3％降至7.5％。2017年以来中国经济表现总体超出我们预期，主要受四方面因素支撑。

第一是全球经济复苏带动中国出口企稳回升。自2017年以来，全球经济出现强劲且平衡的复苏推动，中国2017年的出口增速由2015-2016年的负增长转为增长7.9％。2018年年初至今，尽管全球金融市场受在货币政策超预期收紧和贸易冲突风险加剧的担忧中多次出现大幅调整，但全球经济尚未受到明显影响，整体延续2017年的复苏趋势。2018年第一季度，全球经济持续复苏态势继续支持出口保持较快增长，出口额和工业企业出口交货值分别同比增长14.1%和7.6%，但由于第一季度进口表现更好，同比增长18.9%，净出口对经济增长的贡献由去年的正贡献9%转为负贡献9%。

第二是居民消费升级加快，社会零售额和服务业GDP平稳较快增长，好于市场预期。强劲的国内消费需求是第一季度经济保持较快增长的重要原因。2018年第一季度消费对GDP同比贡献率从去年的58.8%上升到77.8%，社会零售额同比增长9.8%。中国上世纪80年代“婴儿潮”时期出生人口已主导消费市场，更高边际消费倾向和生活品质追求一定程度上加快中国消费升级进程，中高端耐用品和服务消费增长最快，2014-2017年SUV销量年均增长37%，大幅高于整体汽车销量增速8.4%。消费的新业态和新形式不断涌现，消费内容和行为模式与新一代科学技术的联系更为紧密，今年第一季度社会融资规模同比增长9.8%，同期全国网上商品和服务零售额同比增长35.4%，体现了消费新业态的旺盛活力。受益于收入水平的不断提高和消费升级的持续推进，预计社会零售额将保持较快的平稳增长，消费对经济增长的基础性作用逐渐增强。

第三是在前一轮货币宽松的滞后效应下，三四线房地产和基础设施投资快速增长，对总需求形成有力支撑。2018年第一季度投资延续平稳增长，对GDP的同比贡献率为31.3%，与去年的32.1%基本持平。分行业看，投资的稳定增长主要是由于房地产投资表现好于市场预期，对冲了制造业投资和基础设施投资下滑的负面影响。2018年第一季度房地产开发投资同比增长10.4%，去年全年增长7%。房地产开发投资相对强劲，可能主要是受土地购置费用尤其是平均地价上涨的支撑（前三个月土地购置面积增长0.5%，土地购置费增速估计超过30%），今年前三个月月扣除土地购置费后的房地产开发投资增速估计在3.5%-4%（前两个月增速3.3%）。在预售主导模式下，房地产销量变化对投资的影响存在一定滞后。在房地产政策的持续调控下，房地产销量已明显放缓，商品房销售面积从去年的增长7.7%下降到第一季度的3.6%，而随着销量趋势性放缓，投资增速的回落也只是时间问题。对比去年15.8%的较高增速，第一季度土地购置面积增速也仅小幅增长0.5%，预示未来新开工面积和房地产开发投资难以趋势性上升，预计全年房地产开发投资增长6%。

第四是供给侧去产能助推工业部门再通胀，支撑企业利润和投资企稳回升。2018年1季度工业增加值同比增长6.8%，略高于去年6.6%的增速。

综合来看，全球经济延续复苏和国内消费升级在短期内抵消了去杠杆政策效应，加上货币金融政策收紧对实体经济的传导存在一定时滞。中国经济在短期内有望延续相对平稳增长，但中期内风险因素增加，主要体现在两个方面。

第一，全球货币政策收紧、贸易摩擦、地缘政治风险等外部因素可能影响全球经济进一步回升势头。

2017年以来，美联储引领全球货币政策逐步正常化，预计未来主要发达经济体将陆续追随美国步入加息周期。今年以来发达国家劳工成本增速抬升，引发通胀预期上升，市场对货币政策超预期担心增加，导致金融市场大幅波动。根据我们研究，加息周期进入中后期后将开始显著抑制经济增长势头，美国次轮加息对经济增长产生趋势性影响的临界点可能在2019年年底前后或者政策基准利率升至4%左右。

近期中美贸易冲突风险上升，美中是全球最大两个经济体，也是全球经贸投资主导者，美中贸易战将对全球经济、贸易和投资产生重要溢出效应，将威胁全球经济复苏前景，抑制其他贸易伙伴国经济增长，打击国际贸易和跨境投资活动。此外，近期中东等地区地缘政治冲突增加，将对大宗商品和全球经济金融体系产生重要影响。

第二，国内延续去杠杆和地产调控是否影响基础设施和房地产投资增长势头，从而给经济增长带来一定下行压力。从2017年以来随着货币金融监管逐渐收紧，更强调去杠杆和防范金融风险，市场利率已明显提升，流动性环境整体偏紧，表外信贷、影子银行融资大幅下滑。货币金融政策收紧已逐步对实体部门融资条件产生影响，尤其是房地产和地方融资平台的融资条件大幅收紧，今年第一季度房地产销售和基础设施投资增速已先后步入下行趋势。未来在去杠杆政策的延续下，房地产和基础设施投资很难出现大幅度的增长。

当前中美贸易摩擦等外部风险因素上升，中国金融市场受此影响波动率上升，未来货币金融政策将更为谨慎，短期内继续寻求去杠杆和稳增长之间的平衡。考虑到外部因素的变化和国内经济高质量发展的要求，预计央行可能维持目前的政策基调，但会采取更加审慎灵活态度，流动性条件可能有所改善。

整体来看，随着货币金融政策由2015-2016年刺激转向2017年以来的审慎偏紧，房地产、汽车和基础设施投资将逐步放缓，给经济带来一定下行压力。但在全球复苏和国内消费升级的支撑下，短期内出口和消费有望保持相对平稳增长，预计短期内经济增速下行幅度将相对平缓，笔者预计GDP增速将从2017年的6.9％逐步放缓至2018年的6.6％和2019年的6.3％，固定资产投资增速预计将从2017年的7.2％降至2018年的6.2％和2019年的5.8％，社会零售额增速预计2018年和2019年可能在10％左右，而2017年为10.2％。

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