压制市场的风险因素仍未消除

中银国际研究有限公司 叶丙南 张婉

当前,全球市场面临货币政策收紧与贸易冲突激化两大威胁。尤其是4月初特朗普政府密集发起贸易冲突,叠加叙利亚地区地缘政治风险,国际金融市场屡屡大幅波动,给全球经济复苏蒙上新的阴影。4月中下旬,随着中美贸易冲突逐渐缓和,市场情绪逐渐企稳。但随着原油价格持续上升,引发市场通胀预期,美国十年期国债收益率突破3%,市场对美联储未来货币政策收紧的预期上升,美国股票市场下跌,美元指数走高,商品价格有所回落。

一、货币收紧和贸易冲突是全球市场面临的最大风险

2017年以来,全球主要经济体同步复苏,劳动力市场持续改善,商品价格逐步回升。今年2月以来,发达国家劳工成本数据超出预期,刺激市场对通胀预期上升,并担心货币政策正常化进程加快,美国国债收益率上行,股票价格下挫,市场恐慌情绪迅速发酵并迅速传导至国际市场,引发市场风险资产价格大幅调整。市场动荡说明依赖低利率和高负债的经济复苏具有一定脆弱性,经济复苏前景对货币金融条件比较敏感。

美国货币政策收紧和美元利率上升对全球金融市场和经济增长具有重要的溢出效应。从历史的经验来看,美联储货币政策收紧将逐步改变全球流动性充裕和低利率环境,引发全球融资条件趋紧。继美联储进入加息通道并逐渐收缩资产负债表后,欧元区、日本和新兴市场货币政策均面临正常化压力,中长端利率均有所回升。根据笔者研究,加息周期进入后期阶段将逐步开始抑制经济增长势头,笔者估算美国当前经济复苏强度所支撑的自然均衡利率水平在4%左右,美国此轮加息对经济增长周期产生趋势性影响的临界点可能在2020年上半年前后,届时美元10年国债利率可能升至4%以上并对经济增长产生显著抑制。

除了货币政策超预期收紧的风险因素外,全球市场近期受贸易冲突风险的冲击较大。今年3月22日,特朗普宣布将根据“301调查”对超过100种,涉及金额500亿美元的中国进口商品征收25%的关税并限制中国在美国投资,将市场对贸易战的恐慌情绪推向高潮。调查公布当天,美国三大股票指数均下跌超过2.4%,黄金和美国国债等避险资产价格上升,欧元和日元等货币兑美元升值,美元指数下跌,隔日亚洲市场开盘后日本、中国香港、中国A股股票市场均大幅下跌。

美中贸易冲突对全球经济金融体系影响巨大。美中是全球最大两个经济体,也是全球经贸投资主导者,在全球GDP、贸易和投资中占比超过30%。贸易冲突将降低要素生产率和全球需求空间,抑制主要贸易国经济增长,推升短期通胀,使央行陷入政策困境,打击跨境投融资活动,推升金融市场避险情绪。考虑到全球贸易中美国偏向需求主导方和中国偏向供给主导方的差异,贸易战对中国GDP增长的影响大于对美国GDP增长的影响,对美国通胀的影响大于对中国通胀的影响。

二、全球避险情绪上升或助推美元短期内走强

当前全球市场面临货币政策收紧和贸易冲突两大风险的威胁,近期市场震荡是对两大风险因素的重新定价,尽管风险因素已有所释放,但尚未消除,相关不确定性仍将持续影响全球市场,全球市场避险情绪和波动性将显著上升,资金将从风险类资产流向避险类资产,跨境资本可能由新兴市场回流母国市场,避险类资产价格短期内可能走高,受风险因素冲击较大的风险资产价格面临调整压力。

美元作为安全类资产,短期内可能走强。2017年美元弱势主要是全球经济复苏格局变化,由2013-2016年美国经济一枝独秀转为2017年非美地区经济大幅超出预期,2017年美国经济复苏和加息进程符合预期,但欧元区和新兴市场(尤其是中国)大幅超出市场预期,欧元区GDP增速2.4%超过美国经济增速,非美地区由于过去负利率政策或宽松货币政策,利率面临更大的上升空间,推动欧元、新兴市场货币走强,市场风险偏好居高,风险类资产价格不断创出新高,美元作为安全类资产呈现弱势。

但2018年以来支撑上述市场表现的逻辑基础将发生变化,一方面原油价格上涨,劳动力市场收紧带动通胀预期上升,市场预期美元升息步伐可能加快,3月美联储最为关注的PCE物价指数同比增长2%,达到美联储的通胀目标,市场对美联储年内累计加息四次的概率从2017年年底的12%上升到4月底的50%左右。另一方面全球货币政策收紧包括中国去杠杆政策可能逐渐结束非美地区经济的良好表现,美国和非美地区经济表现的差距可能从2017年的收敛转向轻微分化,加上贸易冲突风险上升,风险资产价格开始大幅调整,金融市场出现动荡。

笔者判断,美联储可能延续今年以来逐步加息节奏,接下来举行的美联储5月议息会议上虽然不会加息,但预计会释放出对经济和通胀增长的乐观信号,6月大概率将实现年内第二次加息,全年加息四次的概率明显上升。

当前欧元区和日本的通胀表现依然相对疲弱,意味着二者短期内仍将延续相对宽松的货币政策,欧元区和日本央行短期仍不会给出宽松政策退出的时点信息。考虑到欧央行已经在3月会议上去除了“宽松偏见”的表述,在4月的会议上欧央行保持主要利率水平不变,与市场预期基本一致,欧洲央行行长德拉基表示欧元区经济的“潜在力量”继续支撑欧洲央行的信心,最近数周经济出现“温和”迹象,未来数月仍需要“充分的货币刺激”。目前市场普遍预期欧央行将在今年结束资产购买计划并在2019年实现首次加息。而在4月的日本议息会议上,日本央行同样保持利率水平不变,上调了对今年经济增长的预测,但日本央行还同时下调了对2018年通胀的预测,并在决议声明中超预期删除了“2%的通胀目标在2019年达成的可能性较高”。尽管在新闻发布会上日本央行行长表示删除措施没有深层含义,其个人依然认为2019年实现2%通胀目标的可能性比较高,但是当前日本物价水平相对低迷,3月CPI同比增长1%,意味着日本央行货币政策正常化之路将相对谨慎。

因此,在美联储持续升息、欧日短期不会追随和全球市场避险情绪上升的背景下,短期内美元可能有所走强。

三、近期港币汇率走势分析

香港采用美元联系汇率制度,因全球因素对香港经济体系的影响力远超内部因素的影响,拥有独立的利率工具并不能对冲全球因素的影响,而锚定主导性国际货币的固定汇率制度可以使国内市场与国际市场浑然一体,建立自由港经济模式,充分参与全球化分工协作。香港资本进出完全自由,如果跨境资本流动引发港币汇率触及上(弱方)下(强方)兑换保证水平,那么金管局需要被动吞吐港币(相应投放或回收美元),导致港币基础货币减少或增加,推升或降低港币利率,通过利率变动调节跨境资金,恢复资本流动平衡。

近期港币兑美元走弱并触及弱方兑换保证,本质上是对美元加快升息和港元资产收益率过低的反应。过去两年,尽管美元已步入升息周期,但受中国内地等非美元资金流入影响,香港金融市场流动性极为充裕,美元与港币利差不断扩大,今年1季度末3月期美元Libor与Hibor利差达到1.1个百分点,香港资产价格大幅上涨,港股2017年涨幅可观在今年2月份达到阶段性高点,香港房价自2016年3月至今年2月两年之内累计上涨34%。今年2月以来,国际市场通胀预期上扬,市场预期美元升息步伐加快,美元中长期利率明显上升,美元和港币利差进一步扩大刺激息差套利交易。港币汇率、利率变动直接受跨境资金流动和外汇市场压力的驱动,而外汇市场供求受美国货币政策、全球市场风险偏好以及中国内地货币政策、资本项目管理变化等因素的影响。

展望未来,美元利率仍处于上升通道,中国内地货币政策难以大幅宽松,港币利率上升步伐可能加快,这将对香港资产价格产生一定抑制作用,并推动资本流动的再平衡。但短期内,美元和港币利率仍处于历史低位,只有升息过程持续一段时期,利率达到相当高度,才会对资产价格产生趋势性影响,具体的拐点很难判断,笔者认为可能在2019年下半年到2020年上半年。短期内,笔者尚未观察到大规模做空香港市场的投机力量聚集,尽管港股市场做空交易占比有所上升,但更多反映出的是近期全球货币政策收紧和贸易冲突风险上升后部分投资者套保或投机头寸。

 

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