去杠杆引发背景下的金融收缩市场与经济,中国经济有所放缓形势——5月经济数据点评

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去杠杆背景下的金融市场与经济形势

——5月经济数据点评

中银国际研究有限公司 叶丙南 张婉

一、去杠杆引发金融收缩,货币政策已微调但难以大幅宽松

2018年以来,在防范系统性金融风险和去杠杆的背景下,金融监管持续强化,对银行表内表外业务进行全覆盖监管,过去嵌套业务、通道业务和银行理财非标投资都受到较大限制,表外信贷和影子银行融资大幅收缩。2018年1-5月,表外融资余额累计下降5672亿元,而去年1-5月累计新增2.26万亿元。

部分表外融资需求转向表内,推动人民币贷款保持相对平稳增长,但难以完全对冲,社会融资规模显著收缩。因对房地产和地方融资平台的表内贷款条件仍严格受限,这两个部门的融资需求无法从表外转向表内。5月新增社会融资规模从4月的1.56万亿人民币下降至7608亿元人民币,远低于去年同期的1.06万亿人民币,其中实体部门人民币贷款融资1.14万亿人民币,与上月的1.1万亿人民币基本持平, 但表外融资继4月下降122亿人民币后,5月大幅减少4215亿元人民币。社会融资存量增速从2017年底的12%降至5月底的10.3%。 受货币金融条件明显收缩的影响,5月M2增速8.3%,较2017年年末下降0.5个百分点,近期表外融资转回表内带来的替代效应和贷款企稳将对M2增速构成一定支持,M2增速下半年可能略有回升,预计2018年年底增速在8.5%-9%。

金融收缩与实体部门信用风险受到关注。实体部门尤其是房地产和地方融资平台的融资条件显著趋紧,银行贷款加权利率从去年年底的5.74%上升到今年第一季度末的5.96%,表外融资渠道严格受限,表内贷款增长难以完全对冲,中小开发商、地方融资平台及其上游企业的现金流状况有所转差,违约事件有所增加,2018年1-5月违约债券余额超过160亿元,企业信用风险溢价显著上升,企业债券融资规模大幅萎缩,5月发行额已大幅低于偿还额434亿元。

货币政策已有所微调,4月降准带动银行体系流动性改善,但货币信贷政策难以大幅宽松。首先,我国仍面临中期内结构性去杠杆的任务,当前部分热点城市房价调控依然面临一定压力。其次,美国将延续加息周期,欧洲央行也将逐步启动货币政策正常化过程,全球货币政策收紧将影响货币政策宽松空间。笔者认为我国货币政策可能延续阶段性微调以保持流动性相对平稳,不排除下半年进一步下调准备金率的可能性,但针对房地产和地方融资平台的信贷政策不会放松,社融融资规模或延续收缩状态。

二、金融收缩带动投资下行,经济增长有所放缓

去杠杆的金融收缩效应逐步显现,最近两个月经济指标开始低于预期。笔者预计我国GDP增速将从2017年的6.9%放缓到2018年的6.6%和2019 年的6.3%,固定资产投资增速预计将明显下降,消费增速稳中略降,出口在全球复苏周期下应延续较强增长。

第一,基础设施投资大幅放缓,房地产投资延续较快增长但主要受土地购置价支撑,制造业投资略有回升。

今年以来,受地方政府去杠杆影响,基础设施投资大幅放缓。一方面,在地方政府去杠杆的决心下,决策层不断强化对地方政府债务的管理,规范PPP投资项目。其次,当前表外融资大幅收缩,进一步制约地方政府融资渠道。双重影响下基础设施投资下行压力大于此前预期。根据笔者的推算,2018年前5个月基础设施投资增长5.1%,前4个月同比增长7.6%,远低于2017年14.9%的增速。分行业看,公共服务(电力、燃气、水的生产和供应业)固定资产投资在前4个月下滑8.4%后,前5个月进一步下降10.5%;运输、仓储和邮政服务固定资产投资在前4个月上升10.9%后,前5个月同比增速回落至7.5%;水利、环境保护和公共设施管理固定资产投资也在前4个月上涨11.2%后增速回落至9.2%。笔者将2018年基础设施投资增速预测从9.5%下调至4%。

房地产开放投资虽然依然延续了较高增长,但主要是受土地购置支出特别是土地价格强劲增长的影响,当前的增长势头有所放缓。继前4个月同比上涨10.3%后,房地产开发投资前5个月同比上涨10.2%。土地购置费用是支持房地产投资强劲增长的主要原因。2018年前4个月,土地购置费同比上涨66.9%,前5个月预计同比上涨60%左右,土地购置面积则从前4个月的同比下降2.1%反弹到前5个月的上涨2.1%,价格因素是导致土地购置费飙升的主要因素。

从房地产投资的领先指标看,房地产销售虽然5月暂时反弹,今年前5个月,商品房销售面积同比增长2.9%,较前4个月增加了1.6个百分点,商品房销售金额也继前四个月同比增长9%之后前5个月同比增长11.8%。但可能难以长期持续,短期上涨可能主要是受近期部分城市的人才吸引政策刺激新增住房需求和房地产开发商加快推盘以回笼资金的影响。展望未来,在房地产调控政策依然相对严格,特别是房地产贷款融资条件依然相对紧张的情况下,房地产销量反弹预计难以长期持续。融资条件收紧和商品房销售回落预示着代表中期房地产投资将逐步放缓,笔者维持2018年的房地产投资增长6%的预测。

制造业投资延续回升态势。当前出口表现较好、PPI指数5月同比增速4.1%,较上月增加0.7个百分点,工业企业利润延续较高增速,对工业产出和资本开支构成一定支撑。继前4个月同比增长4.8%后,制造业投资前5个月同比上升5.2%,笔者将2018年制造业固定资产投资增长的预期从4.5%上调至6%;工业增加值从4月的同比增长7%下降到5月的6.8%,但整体工业产出依然相对稳健。未来,在供给侧去产能和环保的限制要求下,传统行业产出将进一步回落,固定资产投资增速放缓的负面影响也将逐渐显现,笔者预计工业增加值增速将从2017年的6.6% 回落到2018年的6.2%。

第二,近期消费增速有所回落,但考虑到消费升级支撑,全面消费增速或稳中略降。

5月社会零售额增速大幅低于预期,可能受季节因素和消费延迟的影响。社会零售额增速最近两个月也明显放缓,从3月的同比增长10.1%下降到4月的9.4%和5月的8.5%。5月社会零售额大幅回落一方面可能是由于端午节季节因素造成基数错位的影响,另一方面近期日用品、汽车等商品下调关税,消费者可能会延迟购买意愿。分商品看,社会零售额主要受汽车零售额下降的拖累,汽车零售额5月同比下降1%,4月为同比增长3.5%,汽车零售额下降除了反映前期汽车购置刺激政策减弱的影响,还可能由于中国宣布降低汽车进口关税后,消费者延迟消费,观望价格下降。除汽车销售以外,化妆品、日用品和文化办公用品的增长也从4月的15.1%、12%和18.3%下降到5月的10.3%、10.3%和8.1%。展望未来,考虑到消费升级的趋势,社会零售额增速可能会从短期波动中反弹,笔者将2018年社会零售额增速的预测从10%降低到9%。

第三,全球复苏短期延续对中国出口形成支撑,中期不确定性上升

今年以来,全球经济延续复苏对中国出口表现构成有力支撑,当前由于中美贸易争端局限在少数行业和对话阶段,尚未对中国出口造成实质性影响,中国出口整体表现相对强劲,今年前5个月,中国出口和进口分别增长了13.3%和21%,2017年全年分别增长7.9%和16%。

展望未来,中国出口表现主要取决于全球经济复苏态势能否延续以及中美贸易冲突的激烈程度和后期的和解速度。短期内预计全球经济仍将延续复苏态势,支持出口延续较快增长,笔者预计2018年中国出口增长10%,进口增长14%。从中期看,全球经济面临货币政策逐渐收紧的不确定性,预计美国经济将会在2018-2019年延续较好增长势头,但随着利率水平的不断上升,2020年后可能会面临一定的下行风险。中美贸易冲突方面,阶段性摩擦或局部纠纷将时有发生,如果贸易冲突持续升级,出口前景的不确定性将显著上升。


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