刊登于《21世纪经济报道》2022-07-20 【全球市场】

大宗商品价格有“泡沫”吗？通胀交易、衰退交易将“鹿死谁手”？地缘冲突下的大宗商品市场将如何演绎？

随着一场数十年未见的通胀大潮席卷全球，国际资本市场“风雨飘摇”，大宗商品一度成了投资者少数可圈可点的“护身符”。

今年一季度，大宗商品创下30多年来最佳季度表现。标普高盛商品指数第一季度狂飙29%，创下1990年以来最大涨幅。

不过，随着美联储等央行开启“大力加息抗通胀模式”，大宗商品正迎来现实威胁，“通胀交易”岌岌可危。美联储在6月大力加息75个基点，幅度为1994年以来最大，市场对经济衰退的担忧持续升温。

随着“衰退交易”风头渐盛，近期大宗商品价格普遍回落，从能源、金属到农产品几乎无一幸免。与此同时，各类大宗商品表现也出现了分化，原油、天然气等能源相对有韧性，而对经济周期十分敏感的铜等工业金属表现几乎最惨，7月中旬伦敦金属交易所（LME）期铜一度跌破7000美元/吨。

如何看待市场上半年的表现？大宗商品价格有“泡沫”吗？通胀交易、衰退交易将“鹿死谁手”？大宗商品“牛市”会终结吗？当下铜油比持续走低释放了什么信号？地缘冲突下的大宗商品市场将如何演绎？未来欧洲天然气库存耗尽的风险几何？能源市场是否可能会失控？我们又该如何应对？带着这一系列问题，21世纪经济报道专访了中银国际环球商品市场策略主管傅晓。

（中银国际环球商品市场策略主管傅晓）

大宗商品价格有“泡沫”吗？

21世纪：让我们先来聊聊大宗商品的成绩单。今年一季度大宗商品创下30多年来最佳季度表现。标普高盛商品指数第一季度狂飙29%，创下1990年以来最大涨幅。如何看待商品市场今年早些时候脱颖而出的亮眼表现？当中有泡沫吗？近期价格回落之后呢？

傅晓：大宗商品今年上半年的亮眼表现是由三个原因造成的：疫情下的供应链瓶颈、全球加快绿色能源转型以及俄乌冲突。这三个因素导致了上半年大宗商品价格大幅上涨。其实，我们可以跟1970年代做一个对比，看看两个时期有哪些相同和不同的地方。

从相同点看，供给中断都是造成大宗商品价格上涨的一个主要因素，这一轮主要受到疫情和俄乌冲突影响，类似于1973年和1979年-1980年的石油冲击。另一个相同点是，这两个时期背后都有高度宽松的货币政策推动。

但当前也有几个重要方面与1970年代不同。首先是所有能源价格都普遍上涨，原油被其他化石燃料代替的空间越来越小，油价、气价、煤炭价格都在涨。然后清洁能源也没有多少，目前清洁能源的投资依旧不足，不能快速代替化石燃料。第二，这次天然气价格又连带推动了化肥价格上涨，进而推动农产品价格上涨，影响范围更广。最后，俄乌冲突改变了全球贸易、生产和消费模式，这将对商品市场产生长期且深远的影响。

我们再来谈一下“泡沫”，大宗商品市场的驱动力其实还包括一部分金融需求，这部分的影响力也不容小觑。不管是为了对冲通胀压力投资能源板块，还是看好长期的绿色转型投资金属板块，基金的参与都推升了商品价格的上涨。在库存非常不足、市场流动性不足的时候价格会快速上涨，可能会出现泡沫现象。但是在美联储6月份大力加息之后，我们看到商品价格已经出现了一些回落，现在这个价格比之前更接近基本面。

21世纪：尽管近期价格有所回落，但其实上半年大宗商品整体涨势依旧惊人，这与过去十年间的颓靡不振形成了鲜明对比，彼时多年的供应过剩和低迷需求拖累价格走低，大宗商品价格低迷也促使生产商在主要资源的资本支出上削减了近一半，各种大宗商品的供应纷纷减少。投资不足这一问题现在得到解决了吗？未来会继续成为推升价格上涨的动力吗？

傅晓：这可以从能源和金属两个方面看。能源方面，因为整个全球的趋势就是绿色转型，所以在这一大背景下，油气公司对上游的投资其实没有因为油价上涨而相应大幅增加。2022年全球范围内对石油、天然气、煤炭等化石能源的投资，总体上仍低于2019年疫情前的水平。

而且，油气公司对未来的预期也不太乐观，对作为长期资产的油气资源的投资意愿较低，尤其是传统的陆上油田和海上油田。未来1-3年油气价格可能都会受到投资不足的影响。油气公司首先要做一个非常长期的决策，对绿色转型下这种长期的化石能源投资比较谨慎，即使油价已经涨了不少，比如，美国页岩油的产能在这波大涨行情中并没有大幅增加。

基本金属的投资也是显著不足的。比如说铜，随着清洁能源和电动汽车行业的发展，2030年铜的供应缺口或达到600万吨。这意味着在未来8年内，世界将需要建造8个相当于世界上最大的铜矿Escondida（智利）规模的项目。但未开放的大规模高品位铜矿非常有限，现有的项目也面临各种问题，比如在蒙古的Oyu Tolgoi一直受到开工延误和成本超支的困扰。秘鲁的Las Bambas经常受到社区问题干扰。此外，全球资源民族主义再度兴起，在看到镍矿出口禁令的好处后，印度尼西亚考虑从2022年起禁止铝土矿出口，2023年起禁止铜精矿出口，2024年起禁止锡出口。供给层面的形势比较严峻。

21世纪：和石油、天然气等能源投资不足不同，碳中和浪潮下电池金属市场投资情绪高涨。您对“新能源时代”电池金属市场前景怎么看？投资热潮下的供应增长速度能跟上需求增速吗？

傅晓：全球对于电池还有电动汽车的需求预期是非常好的，这有助于拉动电池金属的相关需求。全球18家投资绿色转型相关金属的主要矿业公司的运营资本在2021年增长超过100%。2021年，以锂矿为主的公司将支出增加了50%，创历史新高，预计2022年投资增长仍将保持强劲。电池金属相关的勘探支出在2021年增长了30%，其中美国、加拿大和拉丁美洲推动了大部分增长。勘探投资有助于使未来的供应多样化，但这些投资还是需要一定时间去转化为产量的。

还有迹象表明，电池金属行业的投资者群体正在不断扩大，除了矿业公司在投资，还有很多的车企和电池制造商也都直接参与到电池金属的开采和加工领域，比如说大众、特斯拉、宁德时代、LG等等，这是为了保障他们的供应渠道。总体来说，电池金属的投资热情很高涨。

整体来看，未来电池金属的前景仍然可期。虽然投资热情高涨，但由于投资的时间差和供需的大幅错配，产能释放的速度短期内其实跟不上需求增长的速度，欧洲、中国等地区都是有些供不应求。我们预计到2025年，中国电动车在新车销售份额将达到40%，2040年达到80%，所以你可以感受市场到对电池金属的需求是非常巨大的，这个市场还是偏紧的。

此前电池金属价格过高，比如说锂、镍今年都一度刷新历史新高，即使现在价格从历史高位有所下降，但仍然远高于成本，中间这个利润还是很高的。所以说，即使价格下跌，也不会对生产造成太大影响，不代表产业会萎缩，还是有很多的利润会继续驱动这个行业的增长和投资。

最后，电池技术的路线还在不断革新，会向着成本更低，性能更优越、航程更远的方向发展。总体上看，未来的电池金属可能不局限于镍钴锰三元电池和磷酸铁锂，电池金属可能会变得更加多元，镍、锂等金属价格可能会继续再平衡。

通胀交易、衰退交易将“鹿死谁手”？

21世纪：美国银行6月公布的月度基金经理调查显示，投资者对滞胀的担忧已达到2008年金融危机以来最高，对全球经济增长的乐观情绪已降至历史低点。在此背景下，做多石油和大宗商品成为最拥挤的交易，基金经理们普遍认为原油将在2022年表现卓越。如何看待基金经理大举押注大宗商品？背后的逻辑是什么？

傅晓：大宗商品今年备受基金青睐有很多原因。首先是金融类资产的估值过高，发达国家经济体长期的货币宽松政策导致股票、债券等资产价格大幅上涨，2022年金融类资产的估值过高，风险加大，所以一些基金会希望投资标的更加多元化，投资以实物为标的的资产。

另一个原因就是对冲通胀风险。全球疫情逐步缓解，各国逐步开放，海外经济进一步修复，但供应链和海运依然遭遇瓶颈，现货市场供应普遍紧张，多种大宗商品的库存都是到了几十年甚至历史新低。再加上俄乌是全球大宗商品贸易的重要生产国，冲突加剧了供应的中断。大宗商品供需结构偏紧造成了通胀率快速攀升，而投资商品可以对冲通胀风险。

再一个就是绿色转型相关的前瞻性资本投资。投资者资本涌入与电动汽车长期需求相关的供应投资，希望得到高收益率。这些投资就有点把商品看成股票一样，把未来发展的需求都已经计入价格了。

21世纪：需要警惕的是，“衰退交易”正逐渐升温。面对数十年未见的高通胀，美联储在6月大力加息75个基点，幅度为1994年以来最大，市场对经济衰退的担忧也在升温。随着衰退预期加剧需求担忧，大宗商品近期表现普遍颓靡。一边是市场供应依旧紧俏，另一边美联储持续大力加息也会打压未来需求，大宗商品“牛市”会就此终结吗？“衰退交易”势头是否会逐渐盖过“通胀交易”？

傅晓：我们最近看到一些大宗商品价格下降，这是在经济衰退风险上升的情况下金融参与者多头平仓的结果。工业金属对经济衰退的反应比原油等能源更敏感，在最近这一波大宗商品回调中跌幅相对较大。

但是整体来看，我们认为低库存水平和中国经济的复苏可能有助于鼓励逢低买入的需求。能源板块值得关注，特别是天然气，欧洲夏季补库存速度低于预期，随着四季度的临近，如果俄气供给持续下降，再加上液化天然气进口不足，可能会导致天然气价格再度攀升，然后传导给其他的能源类商品。而且，美联储的政策并不能改善供应，冬季供暖需求也很难因为加息而下降。

目前“通胀交易”和“衰退交易”在交替出现，有时候市场的情绪更偏向通胀担忧，有时候更偏向衰退，但“衰退交易”的趋势似乎在逐渐升温。接下来的关键可能是未来几个月的经济指标和美联储的加息速度。需要注意的是，即使衰退未来真的发生，也需要一段时间，不会立刻发生。

21世纪：最近市场在热议铜油比，这是一个观察经济的不错指标，从历史经验来看，铜油比的走低曾多次预警过经济衰退的风险。铜油比为何会有较好的经济警示作用？当下铜油比持续走低释放了什么信号？

傅晓：最近，铜油比跌至七年以上低位，从历史上看，铜油比在一定程度上可以体现宏观经济形势，1990、2001、2008、2011、2019年铜油比都出现下降。虽然这两种商品都是顺周期走势，但对经济趋势和通胀的敏感度有所不同。铜是工业原料，而且比较容易储存，如果不需要那么多放到仓库就好了，它的价格下跌体现了经济内部需求动力不足。但是铜对通胀的直接影响较小，不在影响通胀的一篮子因素里面。

原油跟铜的区别在于，前者既是工业，也是居民消费的基础，而且原油跟通胀的联系比铜要高很多，往往是通胀的导火索。如果油价过高，央行需要收紧货币政策。如果升息过于激进，或导致铜价的极速下行，然而油价会保持一定的惯性。

总的来说，铜对经济景气程度更为敏感，油价对通胀更为敏感，在经济衰退的前期，铜下跌的速度会超过原油，出现铜油比下行的现象。当然，对于“铜油比”的变化要仔细观察，有时候是由于基本面的分化而不是宏观趋势的变化引起的。不过，最近这一轮铜油比下跌是跟经济前景相关的。

21世纪：今年早些时候“大宗商品之王”原油价格曾一度逼近140美元，随后回落，如今大致在100美元-120美元区间震荡。一方面原油需求可能会逐步降温，但欧佩克+、美国等地区也增产乏力，欧佩克5月产量甚至不增反减，俄罗斯产量也存在不确定性。油市未来会怎么走？供需天平会向哪边倾斜？

傅晓：首先，从短期来说，夏季的需求旺盛，炼油厂的利润还是很高的，然后远期曲线它是深度的贴水，油价也处于相对高位，这些都说明现货市场是非常紧张的。高油价短期内对石油需求的影响有限。夏季是一个出行旺季，在欧美民众都喜欢开车出行，中东也是一个发电高峰期，这些都会对油价有一些需求方面的支撑。

供给方面，欧佩克增产乏力，沙特、阿联酋和科威特的闲置产能不足，市场对沙特短期内快速释放闲置产能的能力持怀疑态度。与此同时，利比亚政局不稳定一度导致原油产量大幅下降。美国页岩油增产也可能不及预期，美国能源信息署预计今年增产100万桶/日，但是能源公司普遍预计全年仅增产60万-80万桶/日，主要是因为供应链问题、成本上涨以及上游投资不足。

至少在这个夏季，石油市场供应下降的风险大于需求端，全球供应可能会维持紧张情况。但是，在全球经济衰退担忧的影响下，油价的上涨空间可能会受到限制。因此，我们认为油价可能会在区间内震荡。

未来：无法掌控的地缘冲突

21世纪：谈到大宗商品，俄乌冲突是绕不开的话题。俄罗斯在全球大宗商品供应链中占据重要一环，除了石油和天然气，俄罗斯也是小麦、钯金、镍等众多商品的主要出口国。国际紧张局势令经由黑海的大宗商品航运受阻，一些公司也在避免购买俄罗斯出口的大宗商品，一系列因素引发了价格动荡。在俄乌冲突升级后，您曾预测欧洲能源价格或保持高位震荡，现在的看法有变化吗？另外您对粮食、金属等市场前景怎么看？

傅晓：我们仍然认为欧洲能源价格或保持高位震荡。尽管成品油价格高企，但欧洲终端石油需求保持良好，尚未出现明显的需求下降。欧洲炼油厂自愿降低对俄罗斯原油的采购，导致欧洲供应紧张情况仍在，支撑欧洲的原油和石油产品价格。天然气方面，俄罗斯北溪1号管道由于设备问题一度大幅降低对欧洲的供气量，美国自由港液化天然气出口设施受损而减少出口，导致对欧洲的天然气供应下降。与此同时，亚太补库需求增加，欧洲需要支付更高的价格才能买到足够的液化天然气，这将进一步支撑欧洲天然气价格。

俄乌危机暂时没有引起对基本金属相关的制裁，但有些国际矿业公司开始自主制裁。比如，美国铝业宣布停止与俄罗斯的贸易，挪威Norsk Hydro表示将停止与俄罗斯公司签订新合同。这些自主制裁使欧洲的现货市场收紧，现货溢价升高，导致电解铝从中国流入欧洲。由于中国电解铝出口需缴纳15%的关税，这在过去一直是出口的重大障碍。当前电解铝流向欧洲的情况“极不寻常”，印证了由于俄罗斯供应欧洲下降造成的价格错位。如果欧洲的短缺持续存在的话，中国的铝或者其他金属流向欧洲可能会成为一个新常态。

此外，G7禁止从俄罗斯进口新的黄金，这在很大程度上是象征性的，预计实际影响将是有限的，因为俄罗斯可能出口黄金到其他国家。此外，俄罗斯央行宣布恢复购买国内生产的黄金。俄罗斯目前大约20%的储备是黄金，估计价值1000亿-1400亿美元。

粮食市场方面，俄罗斯、乌克兰是全球小麦、玉米、油菜籽、葵花籽及葵花籽油的两大重要出口国，两国出口的上述货物占世界市场总量的12%，同时俄罗斯还是世界最大化肥生产国。俄乌危机的爆发促使外界大幅下调对乌克兰粮食产量和出口量的预期。自今年5月以来，全球小麦和大米价格先后迎来了一波上涨，大量发展中国家担忧或者已经出现粮食短缺。虽然俄罗斯表示，仍然准备在粮食、化肥等重要商品出口方面履行自己的义务，但如果俄乌冲突走向“长期化”，可能会持续影响农产品的生产、成本和运输，造成价格波动。

21世纪：欧洲的能源危机已经步入了危险的新阶段，“断气”风险下欧洲选择重回“烧煤时代”。德国、意大利、奥地利和荷兰等国纷纷表示，燃煤电厂可以帮助欧洲大陆度过危机。如何看待短期内欧洲能源转型让位于能源安全这一艰难选择？会带来哪些后果？

傅晓：说的很准确，这确实是一个很艰难的选择。短期内，欧洲迫切要解决的问题是降低对俄罗斯能源供应的依赖度，增加煤炭需求可以有效地降低对俄罗斯天然气的依赖，也是为了防止俄罗斯供应突然中断。

但从长期来看，欧洲仍在加速能源转型步伐。今年5月，欧盟推出了REPowerEU方案，其中涉及2100亿欧元的额外投资规模，用于在2027年结束对俄罗斯能源供应的依赖以及加速欧盟能源转型的步伐。按照欧盟在2021年7月批准的“Fit for 55”减排方案，到2030年，欧盟天然气需求将会下降1160亿立方米。

21世纪：7月中旬欧洲天然气库存约为63%，而欧盟的目标是到10月达到80%，11月达到90%。随着欧洲遭受来自美国和俄罗斯双重供应冲击，未来欧洲天然气库存耗尽的风险几何？欧洲天然气价格飙涨的势头还会持续吗？

傅晓：俄罗斯对欧洲的天然气供应在下降，但整体上欧洲还是处于增加库存的状态，只是速度比他们希望的要慢很多。在夏季传统需求淡季的时候，欧洲天然气库存耗尽的风险较低。但是，随着亚太补库需求的增加，欧洲在冬季之前达成库存目标的难度在增加。欧洲需要支付更高的价格才能购买到足够的液化天然气，这会支撑欧洲天然气价格。总体而言，欧洲不会让天然气库存在冬季完全耗尽，比如说刚才我们谈到了，他们也会用煤炭或者其他的一些替代方法，但是今年冬天的气价预计会居高不下。

21世纪：除了供应问题，需求问题也很重要。一波声势浩荡的热浪正席卷欧洲，加剧了能源市场供应危机，英国7月中旬已官宣进入国家紧急状态。此外，西班牙和法国等地也出现了异常的热浪，西班牙此前经历了100年以来最热的5月，后续又再次迎来异常高温。法国气象局称，为了应对高温天气，巴黎的空调被民众抢购一空。如果最糟糕情形出现，欧洲面临酷暑+寒冬双重冲击，能源市场是否可能会失控？我们又该如何应对？

傅晓：夏季高温会对欧洲能源价格提供支撑，但是不会造成失控的情况。因为欧洲夏季空调使用增加对电力需求的影响较小，部分欧洲北部国家是没有安装空调的传统的。同时，夏季新能源发电供应稳定，例如太阳能和风能，能够缓解天然气供应的压力。相比之下，寒冬对欧洲的影响较大，因为部分天然气供暖需求无法被新能源和其它传统化石能源替代。如果同时出现寒冬、俄罗斯供应大幅下降、美国液化天然气供应无法恢复的情况，欧洲冬季天然气价格可能会超过今年3月的最高水平。

现在夏天欧洲可能还相对平静，但是随着时间的推进，今年冬天欧洲的压力会更大，普通民众也对此有所预期，但等到冬天真正需要交天价电费、气费的时候，民众抗议的声音可能会更大一些。

中国也需要未雨绸缪。短期来说，中国应该提前为冬季取暖做准备，调整液化天然气采购方案、优化库存管理。中长期来说，可以适当增加长期合约采购的比例，保证天然气供应。同时，中国还需要增加对能源转型的投入，提高能耗效率，降低对外能源依存度。