费云青、刘卓琳 中银国际研究有限公司

上月底，财政部公布了2022年中央财政预算细节。我们认为新增的政府性基金支出很大可能是用于解决可再生能源补贴的拖欠。如果属实，运营商将在未来几个季度内收到大额现金，可用于发展新项目及降负债。随着更多支持这一猜测的证据浮现，短期内市场情绪将有利于可再生能源运营商。

自三月初财政部公布预算案摘要以来，市场一直在争论高达8,070亿元人民币的政府性基金支出是否会用于解决补贴拖欠。毕竟财政部在预算说明中提到了「推动解决补贴拖欠」，且央行和特许经营机构为2022年预算上缴了16,500亿元人民币的利润。

在新公布的预算全文中，可再生能源基金没有像过去一样单列，而是被合并到「其他」项下，预算支出4,594亿元人民币。没有单列的原因，可能是媒体报道的企业自查和主管部门核查仍在进行中。在排除了抗疫用途后，新增支出用于解决补贴的可能性已经非常大。

企业现金流左右运营商估值

补贴的长期拖欠是运营商估值在2016年至2020年间十分低迷的主要原因，市场担心应收会最终被减记。尽管碳中和概念提出后，估值已经得到大幅修复，但补贴拖欠仍然在吞噬企业现金流。

我们测算去年底的补贴欠款总额为4,500亿元人民币，如果政府不采取行动，需到2031年欠款总额才会达到峰值。而预算如果确实用于偿付欠款，则大部分累积的宿账可以勾销。然而，每年新增的约700亿元人民币左右缺口仍需单独应对。在目前的背景下，这也不是不可能的。

我们测算将可再生附加费提高2分/千瓦时即可覆盖已经封顶的年度支出，而今年全国上网电价可能已经同比上涨了6分/千瓦时。

发放补贴中长期利好回报率

不同运营商因其欠款金额、负债率、扩产计划的差异，受补贴解决的影响也不尽相同。我们认为运营商都会偿还部分借债而降低利息成本，且大部分会加大可再生能源投资，这可能正是政府愿意在今年解决该问题的重要原因。整个新能源产业链，包括风电、光伏和储能，都将受益于潜在的补贴发放，这也可能在中长期内影响运营商的新项目回报率。