吴琼 中银国际研究有限公司

截至6月30日，中资境外美元债券市场上半年募资约640亿美元，较去年同期的1,050亿美元同比下降39%。实际上，该发行量是多年来最低的上半年发行水平。中资境外美元债的净发行量则转负，为-240亿美元。

上述发行量的暴跌是由多个因素共同导致，包括在美国国债利率上升且企业债利差扩大的背景下，中国企业跨境发行成本激增，以及由于投资者信心疲弱导致高收益级中资房企新债发行疲软。

一、美国国债利率飙升。为应对40年来的最高通胀，美联储自3月份以来持续加息。继3月加息25基点及5月加息50基点后，6月最新75基点的「不同寻常」激进加息凸显了美联储将控制通胀作为首要任务。未来几个月预计仍将有更多的加息，直到通胀数据持续出现缓和迹象。有鉴于此，通常作为中资美元债新债发行基准的3年期与5年期美国国债，目前收益率分别为2.85%和2.88%，较年初各增加190基点和160基点以上。

二、更宽的企业债利差也促使境外发行成本上升。根据iBoxx美元中资投资级企业债指数，中资投资级债的OAS利差自年初至今扩宽了40基点至204基点。

三、相比境外，中资投资级发行人在境内的融资环境受益于政策宽松而依然有利。境内企业发行成本在上半年主要呈现区间波动，发行收益率于一季度走升后在二季度下行。因此，笔者预计，中资发行人跨境融资成本相对于境内成本的飙升将在下半年进一步抑制高评级机会型发行人的美元融资需求。

四、在高收益债方面，大多数中资房企的资本市场融资依然有限。 iBoxx美元中资地产高收益债收益率在上半年攀升25个百分点至46%，反映出该行业流动性压力不断恶化以及违约风险高企。年初至今，不良债务交换和重组贡献了行业大部分的债券供应，笔者预计这一趋势将在下半年持续。除房地产行业外，近期部分非地产信用债的市场波动也加重了对高收益级债发行前景的忧虑。

全年发行额料1340亿美元

在此背景下，笔者预计2022全年中资境外美元债发行额约为1,340亿美元。同时，有鉴于2022年是中资境外美元债到期的高峰年，净供应量将收缩至-660亿美元。再融资活动将继续是下半年新债发行的主要动力。此外，净供应的增量将来自于城投行业，尽管大多数的城投债发行规模很小。

投资级基准名字发行的缺乏而投资者需求强劲共同导致了新发行的大幅负溢价，显示了新债市场上投资级发行人可以以大幅低于二级市场交易的利差发行新债。笔者研究了境外市场上常见的中资发行人自2020年以来所发行的480只美元新债数据。

近期投资级新债负溢价较高

值得注意的是，今年2月以来投资级新债的新发行负溢价较高，每月平均在-25基点到-36基点之间。相对比，在2021年间，投资级新债的新发行溢价每月平均在-3基点到-19基点之间。今年上半年，投资级新债样本大多是基准的央企或金融企业债。在笔者看来，如此巨大的新发行负溢价与对优资质基准名字的强劲需求是一致的。特别是，对于境内经历资产荒的中资投资者而言，境外投资级债目前提供了具吸引力的收益率。