费云青 中银国际研究有限公司

光伏产业链：在能源转型需求和持续高位运行的能源价格支撑下，笔者预计内地2022年下半年对光伏的需求将保持强劲。然而，在近期股价反弹之后，笔者认为大部分光伏产业链公司的估值已经较高。多晶矽企业是其中少见的特例，市场目前的估值基本上已充分反映该环节或于2023年开始进入下行周期。笔者尤其警惕光伏玻璃价格可能出现的下行风险，产能过剩和成本上升可能导致玻璃厂商的利润率低于预期，并带来估值中枢下移。

可再生能源运营商：一方面，强劲的全球可再生能源需求进一步支撑高企的光伏组件价格，使部分收益率较低的专案难以启动，并危及一些运营商的全年光伏新增装机目标。另一方面，风电专案的进展相对更为顺利，但大部分运营商认为将风电核准制改为备案制的拟议改变难对专案进度带来立竿见影的实质影响。考虑到专案收益率降低的风险以及年初至今较差的风速，笔者更看好转型中的火电运营商。

火电运营商：5月份开始执行煤价新规之后带来的燃料成本改善低于市场预期。虽然火电发电量有所下降（4月份/5月份分别同比下降12%及11%）且动力煤库存维持高位（按目前日耗可维持约30天），内地动力煤现货价格仍在高位徘徊，且较进口煤仍有一定折价。大部分火电运营商或仍致力于在2022年第二季度实现盈亏平衡。笔者认为火电2022年下半年的能见度也依旧较低。

核电及垃圾发电：受益于电价机制改革，核电的市场交易电价或可提升至核准电价水准，消除数年来的市场交易电折价。虽然如此，国家发改委正在考虑对核电和燃气电价进行改革。虽然细节尚未公布，笔者认为此次电价改革或会将核电的外部环境影响考虑在内，从而导致更高的泛燃料附加费。随着「十三五」之后新专案的减少，垃圾发电业务的增速或将降低。随着新专案建设进一步下降，垃圾发电企业可能还会面临逐步恶化的运营利润率。

重大政策及事件：煤价新规已于2022年5月1日开始执行，其将秦皇岛长协动力煤价格限定在含税570元至770元（人民币，下同）/吨区间虽然执行，至今对煤价的实际影响低于市场预期，随着夏季来临，发改委是否会采取进一步措施控制煤价仍有待观察。严格的煤价管控将有助于降低火电运营商的燃料成本，从而重振市场对其盈利反弹故事的兴趣。

另外，目前向美国出口光伏组件的不确定性再一次提升。市场预计该法案较暂扣令的执法标准会有所提高，而执法的力度会对面向美国的光伏组件出口产生重大影响。美国是目前全球组件价格最高的地区之一。该法案在美国的实施也将对未来其他地区的类似法案提供借鉴。欧盟或将在未来几个季度内采取类似措施。

在可再生能源基金附加费改革方面，政府今年已经开始发放逾期补贴款，表明了其解决补贴资金缺口问题的急迫性。可以预测，政府下一步可能会提高可再生能源附加费以解决资金缺口问题。目前0.019元/千瓦时的附加费将造成每年约600亿元至700亿元的资金缺口。附加费的潜在上涨有助于改善可再生能源运营商的现金流。

美国政策增加出口不确定性

行业正/负面因素：美国确认对在东南亚生产的光伏组件免征两年的关税，解决了影响美国光伏需求的一个关键问题，而高企的能源价格及能源转型决议亦提高了在可见未来的可再生能源需求的确定性。此外，技术发展可能会带来产业链上的持续投资机会。不过，行业亦面对一些负面因素，例如原材料（包括但不限于煤炭、纯碱和能源）价格高企，可能会令部分板块的盈利能力承压。另外，UFLPA的实施细节或会增加光伏组件出口美国市场的不确定性。