费云青 中银国际研究有限公司

　　一、核电

　　达成碳中和愿景中不可缺少的一环即使在俄乌冲突之前，核电已经被广泛认为是碳中和框架下必备的基荷能源。俄乌冲突后能源价格的飙升加快重塑了公众和政府对核能的态度。欧盟已于上个月正式将核能列入了其清洁能源分类目录(Taxonomy)，而美国、法国、英国、日本和韩国政府也纷纷发出支持核电发展的积极信号。作为2060年努力实现碳中和目标的国家之一，中国在「十四五」期间也加快了审批新核电站的节奏。截至2022年7月，全球共有438台可运核电机组，净容量为394吉瓦。此外，还有59台在建机组、89台计划机组和340台筹建机组。

　　核电装机容量扩张 亚洲最快

　　分地区来看，亚洲是未来几十年核电装机容量扩张最快的地区，其次为东欧地区。根据国际原子能机构的乐观情景预测，亚洲地区2020至2050年间将新增324吉瓦核电装机，而东欧地区可能新增56吉瓦核电装机。根据世界核协会数据，中国目前拥有最多的在建核电机组，占全球在建装机容量的35%。在「十四五」能源发展规划中，核电发展提到了新的高度，再度提出「积极发展」的说法。鉴于沿海厂址储备仍较丰富，笔者预计中国在2021至2025年间将每年核准6-10台新核电机组，以完成2060年碳中和目标。

　　二、天然铀需求

　　（一）天然铀价格几乎所有的在运核电站都依赖天然铀制成的核燃料来运行和发电。天然铀的价格波动本身就是核电发展史的生动影射。福岛事件后，在强大的反核情绪下铀价进入长达十年的熊市。日本一度关停了所有核电站，而欧洲开始加速退役核电站。中国虽在福岛事件后顶住压力审批了15台二代机组，但在2016至2018年间也暂停了新机组的审批。

　　天然铀需求十年首复苏

　　过去十年，天然铀的一次供应量长期低于需求，近1/3的需求依靠二次供应（出售库存、浓缩厂欠料加工等）来补足。随着库存水平下降、保障供给的紧迫性上升，天然铀价格在2021年飙升了42%，而笔者认为这只是牛市的开始，供应成本的结构性上升将成为继续推动铀价上涨的重要因素。

　　（二）供需匹配天然铀市场的显著特征之一是供需双方严重的时空错配。世界前十大核电国家中，只有加拿大能够满足自身的天然铀需求。而世界前6大天然铀生产国中有5个至今仍没有核电站。因此，天然铀供应链高度依赖国际间的海运或铁路运输，整个运输过程需接受国际原子能机构的高度监管，以保证安全与核不扩散。

　　笔者预计全球天然铀供应会在2022至2023年保持紧张，而几个主要铀矿有望在2024年复产/达产，供给量增速可能会有较快恢复。如果二次需求（商业补库/投机需求等）有所放慢，2024至2025年间天然铀供应可能会有少量过剩，但2026年后会再度趋紧。考虑到天然铀供应侧的不确定性通常远大于需求侧，实际的供需关系仍取决于各铀矿的复产和爬坡进度。

　　（三）天然铀需求天然铀唯一的民用用途即是核能发电，一般可分为一次需求（天然铀直接或经处理后用于核燃料）和二次需求（商业补库及投机需求）。笔者预测2021至2028年间全球天然铀总需求复合年增长率为0.5%，而由于核电再获支持，一次需求年均增速可望达到2.4%。天然铀一次需求与在运的核电站数量直接相关，但除此之外，还有几个重要的变量会影响需求，包括负荷因子、尾料丰度、燃料循环长度及燃耗深度等。基于对各个因素的全球均值的判断，笔者测算2021年全球在运核电站的天然铀一次需求约为61,000吨。考虑到当年投运的7个核电站额外的首堆需求（通常为年度需求的2至3倍），去年的一次需求总量接近63,000吨。

　　（四）天然铀供应

　　1.)一次供应天然铀的一次供应主要指通过露天开采、地下开采或原位浸取法开采获得天然铀。根据世界核协会数据，2021年全球一次天然铀供应约为49,200吨，能够满足约66%的全球需求（包括二次需求）。其中，哈萨克斯坦生产力21,900吨，在一次供应中占比约为45%。铀矿行业的一个特征是其较高的集中度。世界前10大生产商和前10大矿分别贡献了全球90%及53%的一次天然铀供应。因此，大型矿山的重启、开采和退役都可能对天然铀行业的供需平衡产生较重大的影响。随着铀价在2021年逐渐恢复，供应端也开始出现等待已久的产能重启。新的供应基本会在保证产量能有确定「归宿」的情况下才开启，意味着每一磅天然铀都会有相应的核电业主以长贸合同的形式「领回家」。因此，矿山的重启和投产应该不太会对存量市场造成太大的冲击。

　　商业库存低 铀价将上升

　　2. )二次供应笔者预测二次供应会在未来几年逐步下降，因商业库存存量已较低，且日本核电重启后还有补库需求；另外西欧和美国浓缩厂的欠料销售也可能下降，因为分离功价格的上升会重塑浓缩厂的经济性。鉴于天然铀需求应会在短期内保持稳定，二次供应的下降会直接导致对一次供应的依赖，并推高天然铀价格以吸引更多的矿主投入资源开采新的铀矿。