吴琼 中银国际研究有限公司

11月初以来，内地密集出台一系列地产救助举措，缓解房企面临的流动性危机。在11月初创下新低后，中国房地产债券价格因支持措施而大力反弹。未出险的房企风险溢价显著下行，iBoxx中资投资级和高收益级地产债指数1年期以上债券的收益率从11月初的13.2%和82.1%分别降至9.6%和40.1%。

地产救助举措密集出台

与以往的零敲碎打不同，人行和银保监会在11月11日发布了从解决银行贷款、抵押贷款、信托借款、债券的融资问题到化解陷入困境的房地产企业的风险，加大对房屋租赁市场的支持力度的「金融支持16条」。具体而言，未来半年内到期的房地产企业开发贷款和信托贷款可以展期一年，而房企债券的还款也可以通过协商做出合理展期、置换等安排。通知要求金融机构对国有和民营房企一视同仁，鼓励放宽对购房者的首付款要求，支持优质房企兼并收购受困房企的专案以降低风险，加大对住房租赁的金融支持力度。笔者认为，这些措施如果实施得当，将成为陷入困境的行业的「转捩点」，且最有利于幸存的民营和混合所有制房企，从而减少行业的尾部风险，这些措施能否有效解决房地产行业的流动性危机有赖于救助的规模和时效。

银保监会同日发布通知，允许商业银行向符合条件的房企出具保函置换最多30%的预售监管资金。提取的资金将优先用于专案建设、偿还专案到期债务等。由于预售资金一直是房企最大的资金来源之一，尤其是在房企其他融资管道越来越多地被关闭之后，该政策对缓解流动性紧张是积极的，但利好仅限于基本面良好的房企。

另一项重要政策是交易商协会月初公布的2.5亿元（人民币，下同）债券融资计划，即为包括房企在内的民营企业提供融资支持的「第二支箭」计划。 「三支箭」的政策组合始于2018年，包括信贷、债券、股权三个融资管道。 「第二支箭」将通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，对民企融资给予支持。

今年以来，交易商协会已组织中债增进公司积极开展部分民企的债券融资增信工作，即由中债增进公司提供担保，发行人需要为新发债券提供反担保。与之前的增信工具相比，人行运用再贷款向机构投资者提供资金支持「第二支箭」计划，这反过来会激励债券投资。民企使用「第二支箭」的成本是以往增信工具成本的一半。公告发布后，龙湖、新城、万科、金地和美的置业均公布了储架式注册债券的进展。类似的，中债增担保的债券发行对已违约房企的支持或有限，同时要求发行人提供反担保的实施情况有待观察。在直接购买债券方面，近日据路透社报道，央行拟向金融机构提供低息贷款，用于购买房企发行的债券。

此外，据报道，继9月要求六大行为房地产领域在年底前提供8,500亿元的新增净融资支持和11月初监管机构要求部分股份制商业银行在年底前为房地产行业再提供4,000亿元的新增净融资支持之后，近日，回应「金融支持16条」，6大银行陆续发布将至少向房企提供9,250亿元的授信额度，这有利于缓解相关房企的偿付和建安支出压力。

高收益地产债谨慎乐观

在高收益级债券市场，未出险民企债券的反弹得益于利好政策带来的信贷融资转暖的预期。近期来看，若在政策或政策落实方面利好持续，其正面影响或支持市场延续当前的反弹。反之，若出现更多主体违约或展期将拖累市场回调。

中期来看，持续的地产行业反弹仍需地产销售的回暖，否则所有流动性支持政策仅提供暂时的资金缓冲。目前房地产销售仍低迷。近期公布的「银十」住房销售数据失色。据国家统计局数据，10月全国商品房销售额环比下降30%，同比下跌23.7%。 10月中国新房价格受到疫情防控和行业问题的拖累全线下跌。笔者覆盖的31家房企10月合约销售升降不一，其1至10月累计合约销售同比下降50%。尽管11月初中央发布了「20条」全面的防疫优化措施，但近期境内多省感染者创新高，为行业的销售复苏蒙上阴云。

目前房企违约出清已较为充分。 2022年年初至今，境外美元债展期和付款违约房企达36家，债券总额达约570亿美元，大多数为民企，只有极少数为国企。连同2021年14家房企展期或付款违约，已有约50家房企在本轮地产流动性危机中展期或付款违约。相对比，2015年至2020年只有3家房企违约。展望未来，2023年中资房地产美元债到期总额超过400亿美元，上半年的到期压力相对更大。对于已违约房企，新政策除利于保交楼外，对其境外债的偿还效果尚且有限，仍要看其债务重组情况。