刊登于2017年2月8日香港《大公报》A13版“江南晓望”专栏

中银国际固定收益研究副主管 吴琼博士 微信图片_20170327225208.jpg

延续2016年市场与政策方面的主旋律,2017年人民币国际化或在跨境资本市场的互联互通层面进一步发展,债券市场的互联互通也将得到有力的推进。

中国中央结算公司将支持人民币债券在岸和离岸市场适时互通有无,以及将筹建人民币债券跨境发行平台列入其五年战略规划。

此外,港交所表示在研究两地债券市场可能的连通模式,希望于年内能公布细节。中国央行也将采取多项措施以提升境外机构投资于中国银行间债券市场的便利性,这将促进主要国际债券指数编制机构将人民币债券纳入相关指数的进程。 

2016年市场回顾

人民币国际化多元化发展

如果说过往人民币国际化的发展更多是以离岸人民币市场表现的跨越式增长为亮点,那么2016年人民币国际化的新突破则来自于境内市场的进一步对外开放。特别是在人民币正式纳入SDR(特别提款权)货币篮子的大背景下,中国对全球市场几乎所有境外金融机构进一步开放了境内的债券市场;继“沪港通”后,“深港通”正式启航;境内熊猫债发行快速增长;中国银行间外汇市场开展人民币对多种货币的直接交易等。

在境外市场,人民币波动性的加大则令市场在下行周期内进行自然调整,离岸市场中部分以往快速发展的领域出现放缓迹象。另一方面,中国进一步加强了人民币的全球基础设施建设,其中有代表性的举措包括中国在美国、俄国和阿联酋新设人民币清算行。此外,中国与诸多国家新签或续签了双边货币互换协议,及授予境外投资者更多的RQFII额度。 

人民币债市回报表现

2016年离岸人民币债券市场债券表现不俗。HSM iBoxx离岸人民币债券指数2016年的年度本币总回报达4.59%,超过2015年的3.24%和2014年的2.76%(见配图一)。由于受到人民币汇率兑美元走低的影响,如以美元计价,2016年总回报为-2.22%,低于2015年-1.21%和2014年+0.19%的总回报。

微信图片_20170327225345.png 回顾全年走势,离岸人民币债券开年走弱,但二月份以后强劲反弹,且保持至夏季结束,到年尾市场再现弱势。由此,HSM iBoxx离岸人民币债券指数在去年一月份和十二月份表现欠理想,月度回报分别为-0.76%和-0.51%,而二至十月份月度回报均为正,由0.1%至1.79%不等。 

2016年,较低质量和较短久期的债券通常比较高质量和较长久期的表现更好。以穆迪评级为基础,B评级的债券2016年表现最佳(10.7%),其次是Ba评级的债券(6.2%)。与此相较,投资级债券的总回报较低,但均比2015年相似评级的债券回报更高。按久期来看,那些3年以内到期的债券表现最佳,总回报率接近5%,而与2015年表现不同的是长期债券(七年以上到期债券)表现最差,总回报率下降至约3.2%。 

新债市场

全球离岸人民币新债(不包含存款证)发行在2016年再度走低。离岸人民币债(不包含人民币存款证)发行同比下降26%至约1170亿元(人民币,下同);人民币存款证的发行量则同比下降24%至1945亿元(见配图二)。

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延续2015年的趋势,不少中资企业选择成本更低的境内市场发债。因而中资发行人的市场占比由2014年的79%下降到2015年的49%后,进一步下降至43%。此外,来自欧洲和亚洲其他国家的发行亦有所下降,不过来自美国和其他国家的发行人(主要是银行)发行了更多的离岸人民币债,占发行总额的38%。 

行业分布上,金融债继续占主导,占发行总量的67%,与2015年的68%相若。工业债发行比例较之前一年显著下降,由10%降至3%,而房地产的比重则由2015年的4%跌至仅1%。 

期限上来看,三年期依然最为常见,占比近54%,其后为两年期和五年期的发行,分别约占20%和10%。值得注意的是,2016年10年期和更长期的债券发行更少(仅占3%,而2015年为11%)。从评级方面,由于许多外国银行发行的债券有评级,发行总量中约73%的债项有评级,高于2015年的52%水平。 

2017年市场展望 

人民币汇率前景 

在目前全球化进程遭遇逆风大浪的背景下,中国已经承诺仍将坚持在世界经济相互融合的全球化进程中所扮演的重要角色,支持自由贸易。特别是,“一带一路”建设也将进一步推进政府间的多边合作,促进人民币的国际化。

笔者认为,2017年人民币兑美元的波动性可能进一步加大,但CFETS人民币一篮子汇率指数有望保持相对稳定。2016年人民币兑美元汇率走低,而过去两年的综合变化幅度相较多数其他主要货币而言仍为温和。由于特朗普经济政策、美联储或加速升息以及欧洲选举不确定性的综合影响,美元料将保持强势。

离岸人民币债券发行前景

有鉴于2016年中资发行量的基数较低,加上2017年再融资需求较高,我们预计2017年新债发行额约1250亿元,同比增长7%。短期内,离岸人民币债券市场仍面临一些不利因素。如境外人民币流动性紧张引发的短期拆借利率上扬仍对市场带来压力,而目前货币互换利率较高,也隐含境外投资者要求较高的境外人民币债券的发行收益率。 

再融资方面,2017年到期债的数量(共1690亿元,其中1300亿元来自中资发行人)略高于2016年(共1380亿元,其中1020亿元来自中资发行人)。由于境内人民币债券融资成本仍相对境外更低,中资企业在境外再融资的比例预计较低。但另一方面,外国发行体寻求按货币掉期后成本便宜的资金,其发行意愿有望保持旺盛。 

回报预测 

笔者预计2017年市场的总回报率为3.8%,略低于2016年水平。中银国际经济学家预计2017年人民银行将不会加息也不会减息,但境内市场利率已在近期温和上涨。考虑到离岸市场上存量债券大多数久期较短,这预示着其交易波动率较低。同时来自中资企业发行人的供应有限的行情仍将持续。两者为离岸人民币债券的二级市场表现带来正面支持。

(本文为作者个人观点)