刊登于2017年3月18日香港《大公报》A13版“江南晓望”专栏

中银国际大宗商品市场策略主管傅晓

自2016年11月，OPEC（油组）达成减产协议以来，原油价格迅速上涨。而最近三个月，油价走势趋缓，在每桶48至57美元的区间内上下波动。美国方面，受之前油价走高的刺激，页岩油生产活动回暖，原油库存也持续刷新历史高位。另外，美联储升息的压力和投机者头寸回调带来了短期波动。笔者认为，OPEC与美国页岩油的博弈将成为今年原油供给面的关键。

在笔者看来，OPEC会延续其减产协议的可能性非常之大，因此今年二季度末将会是一个非常关键的时期。预计未来几个月油价将会迎来新一轮的上升推动力，市场基本面也将进一步收紧。

美原油库存创新高

在2016年11月的维也纳会谈上，OPEC成员国达成共识，计划从2017年1月份开始进行为期至少六个月的减产行动。去年12月初，包括俄罗斯在内的部分非OPEC国家也加入了减产协议，全球总减产量达每天180万桶。

OPEC减产协议要求其中11名成员国（见配表）从今年1月份开始将原油产量削减至每天2980万桶，而另外两个成员国（尼日利亚和利比亚）没有被设立生产限额。在减产协议执行的第二个月，11名成员国总产量降至每天2987万桶，意味着减产目标已达到94%。

从历史情况来看，各国生产限额执行情况通常在开始阶段较为顺利。在上几次OPEC协议中，各成员国在前两个月较为严格的遵守生产上限。但由于油价上涨抬高了减产成本，之后几个月完成率开始下滑，更多原油涌入市场。考虑到OPEC不稳定性及美国页岩油产量回升，笔者认为，此次OPEC协议不能成为特例，减产完成率很难一直维持高位。

在美国市场，商业原油库存在今年前两个月持续上涨，在2月底刷新历史高位（5.2亿桶）。随着越来越多的原油钻机重新投入工作，美国原油产量今年已上涨了每天26万桶。

此外，主要受Permian产区产量攀升的带动，2月份页岩油产量也开始触底反弹。在3月份的能源市场短期展望中，EIA（美国能源信息署）预计2017年美国原油产量将上涨每天33万桶，主要由于在岸产量提升。

OPEC减产将导致OPEC运往美国的原油出口量下降，但目前美国进口数据还没有反映出OPEC减产效果，进口量维持高位。除了当地产量以外，OPEC至美国沿海地区的出口促进了美国原油库存上涨。在去年年底OPEC减产协议执行之前，OPEC各国提升原油产量和出口量，导致了1至2月份美国沿海进口增加。

减产协议或将延续

美国墨西哥湾地区的冶炼厂将在第一季度末或第二季度初完全结束季节性停产维修。在冶炼需求回升的同时，海外原油供给紧缩，并且页岩油产量回升尚不足以显著提升库存。

笔者估计，OPEC出口到美国的原油总量将减少每天50至55万桶，其中美国墨西哥湾降幅最为显著。此外，由于俄罗斯的供给量大幅下降，欧洲将面临更加严峻的供给紧缩，而尼日利亚和利比亚产量涨幅仍不能确定。因此，很可能看到美国路易斯安那轻质低硫原油（LLS）价格低于布伦特现货原油价格，这将会使美国出口到欧洲的原油变得有利可图。

历史数据显示，页岩油产量与钻机数量的变化相比有八个月左右的延迟。但笔者认为，库存较低和OPEC供给紧缩可能促使这种延迟周期有所缩短。笔者预计，在今年二季度末期，钻机数上升趋势会开始放缓，但Eagle Ford和Bakken这两个地区的钻机数仍然会略有增加。

与此同时，OPEC将召开会议讨论是否延长减产协议。笔者认为，当前减产协议的执行情况将成为会议争论的焦点之一。尤其是，委内瑞拉、伊拉克和伊朗一直是超额生产的“专业户”。另外，如果届时减产协议虽使原油库存减少但降幅未及预期，笔者预计，针对延长减产协议的会议谈判将相当激烈。但笔者仍相信，OPEC延续其减产协议的可能性非常大。因此，今年二季度末将会是一个非常关键的时期。随着夏季沙特原油出口季节性回落，以及OPEC延长减产协议的预期，原油价格将会得到新一轮推动力，市场也将面临进一步的收紧。

风险回报比料上行

总体而言，综合考虑美国页岩产量在未来三个月仍从低位回升，以及OPEC可能延长减产协议，原油价格未来可能反弹至每桶60美元，但较难持续在每桶60美元。与此同时，OPEC实际减产情况及投机者兴趣仍维持在高位，为原油价格设置了坚实的底部。CFTC（美国商品期货委员会）3月7日数据显示，投机者的WTI（美国原油）和布伦特原油的净多头虽有小幅回调，但仍然在历史最高位附近。笔者认为，随着三月底美国炼厂维修期结束，原油库存或下降，风险／回报比率有上行动力。

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