中银国际研究部资深经济学家叶丙南及宏观分析师张婉


金融、房地产与实体经济的失衡

2008年次贷危机重创美欧依靠房地产泡沫和过度借债支撑的消费需求,中国出口高增长时代终结。国内人口结构变化、劳动制度和环境保护变化、土地价格持续上升削弱了可贸易部门的竞争力,实体产业投资回报率持续下滑。据统计,A股制造业和传统服务业 ROE分别由2007年的15.3%和15.1%下降至2013-2016年的8%和6.3%。

为提振内需以稳定增长,中国实施了三轮货币宽松周期,即2008-2009年四万亿刺激、2012-2013年上半年影子银行和地方政府债务扩张以及2015-2016年上半年货币大幅宽松。货币宽松带来的充裕流动性与技术革命、管制放松刺激的金融创新相结合,推动中国金融体系急剧扩充和广义信贷快速增长,进而刺激房地产过热化。2008年以来,M2和银行总资产年均复合增长率分别达到15.9%和17.5%,分别比同期名义GDP年均增速高出4.8和6.4个百分点;全国商品房平均售价年均复合增长率达到9.1%,比同期CPI年均涨幅高6.8个百分点。

金融和房地产在中国经济体系中增速极快。工业部门在GDP中的占比由2008年的47.1%下降至2017年1季度的38.9%,而金融和房地产占比则分别由5.7%和5.1%上升至9.5%和6.9%;采矿和制造业在税收中占比由2010年的44.4%下降至2016年的34.4%,金融和房地产在税收中占比则分别由8%和8.9%上升至14.4%和13%。中国金融业占GDP比重在2013年超过美国,2015年超过英国,金融企业所得税占全部企业所得税比重从2008年的16.7%上升至2016年的30.5%,大幅高于美国金融业在全部企业利润中占比15%-20%。

金融、房地产规模快速增长引发决策层关注。2013年“钱荒”事件推动决策层首次主动尝试去杠杆。货币当局面对5月美联储“削减谈话”带来的外部流动性收紧,迟迟不愿注入流动性,希望以此抑制货币扩张和房地产过热,最终引发金融机构恐慌及融资条件显著收缩。2014年经济增速下行,面临“破七”风险,货币政策由上半年定向宽松到下半年首次降息,逐渐转向全面宽松,伴随2015年下半年A股泡沫破裂和人民币汇改波动引发金融市场压力上升,货币宽松力度进一步加码,央行累计6次降息和5次降准,利率水平创历史新低,2016年新增贷款和社会融资创历史最高。此番货币宽松刺激金融体系和房地产部门新一轮快速膨胀,2016年一、二线城市房地产价格再度暴涨。

新一轮货币宽松刺激一方面加剧了资产泡沫风险和金融体系的脆弱性,但另一方也通过带动房地产、基建投资和汽车消费的增长实现了中国经济自去年二季度以来的企稳回升。商品房销售面积和房地产开发投资同比增速分别由2015年的6.5%和1%大幅回升至2016年的22.5%和6.9%,汽车销量增速由2015年的4.7%回升至2016年的13.7%,基础设施投资保持平稳快速增长,2016年同比增速达到15.7%。供给侧结构性改革尤其是去产能从供给方面对商品价格形成支撑,商品价格大幅回暖,PPI结束此前连续54个月负增长,2017年一季度创下7.8%的阶段性高点,工业企业盈利明显改善,产出和投资增速逐渐企稳。中国经济的短期企稳回升,2017年一季度GDP同比增长6.9%,预示实现全年增长目标的难度降低,为货币政策的转向提供了短期支撑。

面对逐渐好转的短期经济增长态势和不断上升的经济泡沫化风险,2016年7月政治局会议首次提出要抑制资产泡沫;2017年中央决策层指出,经济结构性失衡、房地产与实体经济失衡以及金融与实体经济失衡已经成为威胁供给侧改革和经济转型过程的主要矛盾。

实体部门债务不断攀升

投资回报不振和持续货币扩张推动中国实体部门债务攀升。政府、企业和家庭总债务占GDP比重已经由2008年底的157%上升至2016年底的231%。

政府部门负有偿还责任的直接债务相对较低,2016年底为27.3万亿元,其中中央政府和地方政府债务分别为12万亿元和15.3万亿元;但政府部门或有负债(包括担保、承诺或救助类责任)增长较快,笔者估计中央政府或有负债由2013年6月底增长至2016年底的5.3万亿元左右(包括中央政府对部分政策性金融机构债券担保、中国铁路总公司债务等),地方政府或有负债由2014年底8.6万亿元增长至2016年底10万亿元;此外,中国社保体系赤字不断扩大,未来部分也可能转化为政府的隐性负债。

非金融企业部门债务率远高于国际水平,2016年底总债务达到111万亿元,相当于GDP的150%,其中银行贷款、企业债、影子银行信贷和外债规模分别为75、17.9、15.2和2.9万亿元,企业部门每年债务利息支出估计超过3.5万亿元,占企业利润比重超过40%。中国企业部门债务不仅居高不下,而且存在资源配置机制问题,约50%债务集中在国有企业包括地方融资平台部门,而国有企业在GDP和利润中的占比仅三分之一左右。

家庭部门债务率相对较低,但近年来增长迅猛,主要受房地产过热和消费信用放松的影响。2016年底住户贷款余额达到33.3万亿元,其中个人购房贷款、经营性贷款和其他贷款分别为18、8和7.3万亿元,家庭债务占GDP比重由2008年的18%大幅上升至2016年的45%。

金融体系的自我膨胀

中国金融体系自身杠杆率不断上升,金融机构大力发展创新业务以应对脱媒压力、政策调控和监管制度,考虑表外资产和影子信贷后的实际准备率、资本充足率和流动性比率可能均低于报告水平。

银行业近年来大力发展表外理财业务,一方面为保持在资金来源端的垄断地位,另一方面可以绕开货币政策调控、准备金要求和资本充足率等监管。同时,银行业大量借助同业渠道(包括非金融机构通道)扩张影子信贷。追本溯源,部分影子信贷本质上还是对实体部门融资,但在形式上表现为银行的同业资产,在计入加权风险资产时可适用较低的风险权重系数,而相当一部分同业资产所派生的同业存款适用的法定准备金率为零。据统计,银行理财资金余额由2009年底的1.7万亿元增长至2016年底的29.1万亿元,年均复合增长率达到50%,其中非保本理财即表外理财占比达到80%左右;银行对其他存款性公司和其他金融性公司的债权余额分别由2007年底的5.6万亿元和1.3万亿元增长至2016年底的31.6万亿元和26.5万亿元,年均复合增长率分别高达21%和40%。

如果将银行表外理财中存在刚性兑付的部分计入加权风险资产,同时对银行同业资产中为实体企业提供融资的部分进行风险系数调整,那么银行业实际资本充足率相比其报告水平将有所下降。假设40%的表外理财存在刚性兑付而30%的同业资产是对实体企业融资,真实同业资产和实体融资资产的风险系数分别为15%和75%,那么2017年1季度末银行业真实资本充足率为11.6%,低于其报告水平13.3%;如果假设更为激进(80%的表外理财存在刚性兑付而60%的同业资产是对实体企业融资),那么银行业实际资本充足率则进一步降为10.4%。

银行机构凭借准政府信用、金融安全网和“大而不倒”的地位垄断着金融体系资金来源,非银行金融机构争相充当银行机构的影子渠道,大力发展通道类资产管理业务。据统计,券商资管业务规模由2014年底的8万亿元增至2016年底的17.8万亿元,其中通道类业务占比超过65%;基金公司及子公司专户资管余额由2014年底的5.9万亿元增至2016年底的16.9万亿元,其中通道类业务占比58%;信托资产余额由2010年底的3万亿元增至2016年底的20万亿元,其中单一资金信托占比50%左右。但截至2016年底券商、基金和信托业的净资产规模仅为1.6、0.1和0.45万亿元,如果银行通道业务中部分刚性兑付产品遭受损失,而非银行金融机构并不具备赔付的资本实力,最终还是基本要靠银行来承担兜底责任,这也意味着刚性兑付产品的扩张会增加银行的风险资产。

保险业近年来杠杆水平也上升明显,尤其是许多新进的中小保险公司大力发展短期限、高收益的万能险、投连险等产品,在“资产荒”背景下,利用银行理财资金激进加杠杆投资于资本市场。保险公司总资产规模由2008年底的3.3万亿元增长至2016年底的15.1万亿元,资本/资产比例由2014年底的13.1%下降至2016年底的11.2%,笔者估计2016年底保险投资管理类产品规模已经超过3万亿元,占保险总资产比重已经达到20%左右。

中国银行体系通过表外资产、同业债权和非银行金融机构通道,以更少的资本、储备和央行流动性支持推动广义信贷快速膨胀,一方面反映为实体部门债务持续攀升,另一方面也意味着金融体系真实杠杆率的快速上升。中央决策层在反思过去两年金融市场波动之后,2017年明确提出要治理金融乱象,加强对金融创新的监管,遏制金融体系的自我膨胀现象。