一、美联储12月如期加息

北京时间12月14日凌晨，美联储宣布政策利率加息25个基点至1.25%-1.5%。从美联储2015年12月第一次加息开始，至今已经加息五次，今年共加息三次，加息进程明显加快。美联储此次加息与市场预期高度一致，预期落地后，美元指数和美国国债收益率均有所回落。

美联储对美国经济保持了较为乐观的预期。美联储认为尽管美国经济受飓风等极端天气的扰动，但劳动力市场持续改善，失业率稳步下滑，未来经济将稳步增长，对增长前景较为乐观。本次会议美联储上调了对未来三年经济增长的预测，特别是对明年经济增速预测中值从原来的2.1%大幅上调到2.5%，同时将对明年的失业率预测从4.1%下调至3.9%。美联储并未调整未来三年的通胀预期，并认为通胀短期内依然低于2%的政策目标，但中期可能会逐渐回升至2%。

展望未来，在全球经济延续温和复苏的背景下，美国经济有望保持持续增长态势。美联储未来加息路径的不确定性因素在于美国税改政策对美国经济的影响。近期美国税改取得突破性进展。作为美国近30年以来调整程度最大的一次税改，本次税改将有助于降低企业所得税负担，刺激企业资本支出需求，并降低家庭税收负担，提升劳动参与率，促进个人消费，总体上将刺激短期经济增长，随着劳动力供求已趋平衡，需求扩张将加快再通胀过程。美国税改对经济和通胀的乐观预期得到印证后，美联储或加快升息步伐。美联储表示将密切关注税改对美国经济的影响，美联储加息点阵图预计2018年将加息3次，当前市场对美联储明年三月的加息概率在60%左右，预计2018年将加息2-3次左右。

二、货币政策正常化过程正由美国向其他地区扩散

今年全球经济进入次贷危机以来最全面、最强劲复苏，美国经济延续向好，欧元区和新兴市场经济表现大幅超出预期。由于美元升息周期已持续两年而欧洲、日本才刚刚走出负利率区间，这些非美元地区货币政策正常化空间相对更大，支撑欧元、日元强势和美元弱势。展望明年，全球经济有望延续复苏向好势头，美元已走过升息的最初阶段而逐步进入中期阶段，市场已充分预期美联储明年加息2-3次，如果不超预期的话，那么美元收益率曲线陡峭化最快的阶段可能已经过去，未来可能率先逐步平坦化；主要非美元地区可能先后追随美国进入升息进程，但仍处于升息周期的最初阶段，收益率曲线可能相对陡峭化。在此逻辑下，短期内美元和债市或延续弱势，欧元、新兴市场货币和权益类风险资产或延续相对强势。但在中期内，随着全球持续升息，2019年之后增长前景的不确定性可能逐步上升。

今年美国经济延续复苏向好势头，全年名义GDP增速将超过3.5%接近4%，次贷危机后美国在发达国家中最先复苏，实际产出在2010年恢复超过次贷危机前的峰值水平，美国也是最早释放货币政策正常化信号的国家，2013年5月“削减”谈话引发国际市场动荡，但美国货币政策正常化进程受到各类风险因素的制约，就当前经济复苏力度而言显得相对滞后，目前美国10年国债利率在2.4%左右，仍明显低于名义GDP增速。

非美元地区经济表现最超预期，欧元区、日本和新兴市场走出过去几年欧债危机、新兴市场动荡和欧洲政治风险的低谷，名义GDP增速大幅上升，但货币政策正常化（利率上升）显得滞后，欧元区今年前三季度名义GDP增速（自然均衡利率的一种参照）已达到3%左右，但10年国债利率不到0.5%。明年欧元区、日本经济有望延续较好复苏势头，其货币政策正常化空间更大（因为过去是负利率状态），美元短期可能延续相对弱势。

为什么发达国家此轮货币政策正常化过程相对滞后？一方面由于消费价格通胀相对温和，通胀预期比较稳定，这得益于全球新一轮技术革命对能源、农产品价格和劳工成本的压制，另一方面主要国家的央行决策者（如耶伦）认为次贷危机引发百年一遇的大萧条，对中长期的生产率、潜在增速和自然均衡利率水平造成严重影响，需要容忍一段时期的“过热”（矫枉过正）来恢复生产率和潜在增长。

明年全球货币政策正常化速度取决于能源、农产品价格和劳工成本的上涨压力和资产价格再度泡沫化的风险。如果通胀水平温和上升，那么货币政策的调整过程仍将相对平滑，利率偏低状况仍将对经济增长形成一定支撑。但是中央银行内部有越来越多的声音，批评过低利率水平持续时间过长，可能刺激金融机构冒险行为和资产价格泡沫化风险，从而威胁到金融体系稳定。

三、港币利率或缓步上升，短期影响相对可控，需关注中期不确定性

由于联系汇率制度，美元利率对港币利率的影响比较直接。金管局确定其贴现窗口基准利率有一个具体的公式，在美国联邦基金目标利率下限加上50个基点和香港隔夜、一个月同业拆借利率五日移动平均均值之间取最高值。美联储此次加息之后，金管局紧跟上调贴现窗口基准利率25个基点至1.75%。回顾2015年以来美联储5次加息，金管局均跟随上调其贴现窗口基准利率。

香港作为小型开放经济体，外部全球因素对经济金融体系的影响远远超过内部因素影响，独立货币政策只能影响内部需求而无法改变全球因素，而锚定主导性国际货币的联系汇率制度可以使香港与国际市场浑然一体，建立自由港经济模式，充分参与全球化专业分工。

美联储升息进程将逐步推升港币利率水平，但短期内受全球经济复苏向好、中国经济稳中向好和内地南下资金活跃的支撑，香港经济金融体系将保持基本稳定。未来中期内，需要关注美联储持续升息的空间及其对香港资产价格的可能影响。

四、内地货币金融条件总体趋紧，明年市场利率中枢将高于今年，但短期不会上调存贷款基准利率

自去年4季度以来，中国内地的货币金融政策已转向抑制资产泡沫、控制广义信贷增长和推动金融去杠杆，流动性和融资供给逐步收紧，而流动性和融资需求相对较旺，推动市场利率和融资成本显著上升。中国央行并未上调存贷款基准利率，但在去年12月和今年3月两次上调公开市场操作或其他再融资利率，金融机构资金成本上升，推动金融机构资产端调整，贷款的实际平均利率也有所抬升。美联储此次加息后，中国央行象征性上调MLF和逆回购操作利率5个基点，并表示利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

即将召开的中央经济工作会议将对2018年货币政策做出定调，预计将延续十九大报告和上周中央政治局研究经济工作会议的精神，保持稳健中性的基调。我们判断中国央行短期内上调存贷款基准利率的可能性仍相对较小，因为这一举措是货币政策稳健偏紧的信号。此外，短期内美元可能偏弱，有助于人民币汇率稳定，汇率政策可能不会对利率政策构成严重的制约。

但由于全球利率水平上升、国内CPI通胀抬升和去杠杆基调延续，明年市场利率的中枢水平可能高于今年。如果经济表现超预期而货币信贷增长较快，那么不排除央行进一步上调其再融资利率的可能性，目前部分短期再融资利率已明显低于同期限的市场拆借利率。由于部分地区利率定价自律机制对存款利率上浮区间限定较低，如果明年CPI增速上升超过预期，那么可能出现存款实际利率为负，可考虑进一步通过利率定价自律机制扩大存款利率的实际上浮区间，尤其是考虑到对同业业务、表外理财业务的整顿规范已经对中小银行的资金来源构成较大制约。

对于央行进一步上调其再融资利率的可能性及具体时点，我们认为仍存在较大不确定性，需要进一步观察。未来，预计央行会根据政策目标评估国内外经济金融形势变化，以决定是否进一步上调再融资利率。