弱势美元周期下的黄金
尽管美联储在2017年加快了升息进程，但黄金价格在1200-1300美元/盎司的区间已形成坚实的底部。2017年黄金价格的波动率降至数年低位，价格波动相对较窄。展望未来，我们相信新的宏观驱动力包括弱势美元会重塑黄金市场，并在2018年推动价格的上升。我们预计随着波动率的增加，2018年黄金将向着1400美元/盎司逐渐攀升。
2017年下列因素使黄金形成了一个价格底部：
1）尽管美联储加息，但美国10年期实际利率没有上升，为黄金营造了良好的宏观环境。
2）尽管美国欧洲利率差不断扩大，但DXY美元指数在2017年下跌超过10%。
3）地缘政治的不确定性（中东局势、朝鲜和美国的紧张局势等）提升了避险需求。
4）新兴市场国家央行的购买，特别是俄罗斯央行的黄金增持。
2018年我们继续对黄金价格保持较为乐观态度，主要观点包括：
1) 弱势美元：我们在2017年环球商品四季度展望“驶向新海岸”中提到：美元指数在2017年可能已经达到峰值，并且已经进入为期数年的熊市周期，这将会为黄金及其他大宗商品价格提供上重要涨动力。
2） 抗通胀属性：虽然2017年通胀压力较弱，2018年刺激性的财政政策以及宽松的金融环境可能会推升通胀上升，黄金的抗通胀属性或再度显现。
3) 美国实际利率仍将处于低位：如果美联储为了应对通胀上升，今年加息3次推高名义利率，实际利率（名义利率-通胀率）仍将继续保持在低位水平。根据过去30年历史数据，只有当实际利率超过3%时，黄金价格才会面临较强的下行压力。
4) 持续的地缘政治风险：中东地区和朝鲜半岛仍然是地缘政治不确定性的风险来源。
5）ETF黄金流入：温和的宏观经济环境、对冲通胀以及避险需求将会鼓励更多的资金流入以实物为抵押的黄金ETF。  
7）新兴市场国家的需求：包括俄罗斯、哈萨克斯坦和土耳其在内的国家央行可能会继续增加黄金持有量。
8）投机者头寸平和：我们的中银国际商品仓位指数显示，与历史水平相比目前黄金的投机者净多头水平并不高。

2018年美联储会加息几次？
在过去的三年中，美联储对加息始终保持谨慎态度，例如：2015年美联储将本轮首次加息推迟到年底；2016年初的美联储点阵图显示当年会有4次加息，但最终只在年末加息一次；2017年初的点阵图显示共有3次加息，与实际加息次数相符。
在2017年12月的会议上美联储将联邦利率再次上调25个基点，并保持未来几年的利率展望不变：在2018和2019年分别加息3次，之后将利率维持在2.8%的长期水平。我们预计新任美联储主席Jerome Powell将会继续保持“渐进式加息”的货币政策，因此并没有格外鹰派的加息言论来支撑美元的进一步走高。
值得注意的是，目前市场对于美联储的升息预期和美联储公布的点阵图之间存在较小的差异。美国联邦基金期货和各业指数掉期利率（OIS）曲线暗示2018年的利率将上升至1.95%-1.98%，这表明美国短期利率期货的交易者们押注美联储在2018年只有两次加息。如果美联储今年实际加息速度低于去年，表明加息力度已经放缓。
此外，隐含概率曲线显示，目前市场预计在今年1月31日的FOMC会议上美联储不会加息，而3月或者5月加息的隐含概率大约在80%左右，图1。

图1：美联储升息的隐含概率 

数据来源：中银国际环球商品，美联储，彭博

黄金与实际利率
美国实际利率是黄金价格最重要的影响因素之一，因为不断上涨的实际收益率提高了持有黄金（等零利率率资产）的机会成本。美联储宣布退出量化宽松政策以来，美国10年期国债实际收益率在四季度仅小幅上升，仍维持在较低水平，黄金价格在同时期横向盘整。我们认为，长期名义和实际国债收益率均维持低位主要由于2017年通胀水平偏低。
投机者头寸平和
我们的中银国际仓位指数（图2）显示黄金净头寸维持在2.5，低于+5的极值。相较不同商品的市场情绪，我们的BOCI仓位指数显示近期钯金、WTI和布伦特的投机者净多头头寸已经处于历史极值，并且有获利平仓的趋势，但是黄金仍然具有吸引力。
 
图2：中银国际仓位指数各商品比较 
 

数据来源：中银国际环球商品，CFTC，彭博
 
*备注：中银国际大宗商品持仓量指数衡量当期净头寸/未平仓量这一比例与其历史极值的相对大小。使历史最高（低）值为5（-5），若净头寸/未平仓量指数为3（-3），则当期净头寸占未平仓量的比例为历史最高（低）值的3/5。