弱势美元周期下的黄金
尽管美联储在2017年加快了升息进程，但黄金价格在1200-1300美元/盎司的区间已形成坚实的底部。2017年黄金价格的波动率降至数年低位，价格波动相对较窄。展望未来，我们相信新的宏观驱动力包括弱势美元会重塑黄金市场，并在2018年推动价格的上升。我们预计随着波动率的增加，2018年黄金将向着1400美元/盎司逐渐攀升。
美国收益率曲线变平影响几何？
在过去一年里，金融市场最引人注目的特征之一是美国国债收益率曲线趋平，图1。
1) 美国2年期国债收益率：自美联储2015年进入加息周期以来，美国2年期国债收益率稳步增长至2%左右。

2) 美国10年期国债收益率：自美联储在金融危机之后实行量化宽松（QE）政策以来，其资产负债表的规模扩大至之前的4 倍以上。2017年10月，在实行刺激性货币政策近10 年之后，美联储正式宣布退出QE，显示出政策制定者们对美国经济复苏的信心。

本轮退出QE的预期进程：起初每月最多缩减60亿美元国债和40亿美元MBS，之后每季度分别上调60亿美元和40亿美元，直到12个月后达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS上限为止。由于减少购买国债降低了债券价格，美国10年期国债收益率从2017年10月开始小幅上升。

图1：美国10-2年期国债利差降至数年低位 

数据来源：中银国际环球商品，美联储，彭博
  
由于美国商业周期的原因，10年期和2年期的国债收益率的差异在2017年温和收窄。这两种国债收益率利差是预示经济迎来繁荣或衰退最重要的指标。
经济扩张时期：在正常的经济环境下，10年期国债的收益率应该高于2年期，因此是一个正向的利差，实际上这暗示出一个正向的经济增长预期和通胀预期。投资者由于持有长期的债券而承担更高的风险，因此会得到更高的风险回报（补偿）。美国国债收益率利差为正或者上升时，美国经济处于扩张阶段。
经济衰退时期：当央行进入升息周期一段时间后，短期利率上升高于长期利率，利率曲线可能会趋于平缓或倒挂时（即10年期收益率低于2年期）。这种情况并不常见，因为与经济扩张期不同的是， 投资者开始偏向持有长期债券，认为长期经济动能好于短期。 如果投资短期债券，未来1-2年经济很可能进入衰退， 央行需要降息来刺激经济，短期债券收益率面临下降风险。自从1977年以来，每当10-2年利差变为负值，美国经济就会在12-18个月后出现经济衰退。
今年1月公布的FOMC会议纪要显示，美联储官员们对收益率曲线平缓的观点是：“当前的平坦程度…在历史上并不罕见”。如果我们假设利率曲线继续保持过去几年的速度变缓，10-2年期利差有可能在2019年降至负值。这意味着根据历史经验，美国或在2020或2021年出现经济衰退。
对黄金市场的影响：历史数据显示通胀波动率是金价的一个主要影响因素。通胀和通缩对全球经济的冲击都将提升黄金的吸引力。

美元是否已经开始数年熊市周期？
自从退出布雷顿森林体系之后，美元开始进入长期牛市和熊市周期。图2显示美元的牛市周期平均会持续5-6 年，而熊市周期往往会持续10 年左右。最新一轮的熊市周期是从2011 年开始的。此外，尽管美联储加息可以在短期内影响美元走势，但是长期美元走势与美联储利率周期并不完全同步。
我们认为美元已经在2017年初达到峰值，并在未来数年开始其熊市周期。这将有可能成为金价的主要影响因素。
在美国，（1）美联储或将在今年维持其渐进式的加息步伐（详见上文，2018年美联储会加息几次？）。实际上， 2004-2006年的加息周期仅对美元起到小幅提升的作用，且并没有终止持续数年的美元熊市周期。（2）税改以及其它的财政刺激并不一定会提振美元：对实体经济的减税以及其他刺激政策都可能促使美联储继续收紧货币政策，但是其对美元走势的影响较为有限。事实上，税改甚至有可能导致美国经常项目赤字以及预算赤字恶化，中期而言不利于美元走强。

 
图2：美元长期的周期趋势 

数据来源：中银国际环球商品，美联储，彭博
 
欧洲方面，尽管部分国家政治风险依然存在，但是劳动力市场参与率不断提高、生产效率增长、信贷再扩张以及结构性改革都可能是经济增长炒预期。因此，欧元兑美元汇率在2018年有望升值（这也在一定程度上缓解人民币压力）。
另外，除去美国和欧洲的经济对比， 其他驱动力也会影响美元。随着全球经济增长动力强劲，目前美国长期国债收益率仍保持在极低水平，（未来上升的通胀预期尚未被体现在利率曲线上，使长期利率较为便宜）很可能会吸引全球其他国家借贷，而兑换成的各国货币将对美元产生压力。