美股大幅下跌引发的恐慌情绪需要时间缓解，港股可能会经历一轮短期大幅波动过程

 中银国际首席策略分析师胡文洲

近期，美股暴跌引发的恐慌情绪迅速传递到了亚太市场，导致港股剧震急挫。笔者认为，通胀预期升温，担心升息过快以及当前估值偏高是诱发近期美股下跌主要原因。美国公布的非农就业数据显示了劳动力市场的持续好转。数据显示，美国1月非农就业人数新增20万人，高于预期的18万人。同时，劳工部将2017年12月新增非农就业人数由14.8万人上调至16万人，11月新增非农就业人数由25.2万人下调至21.6万人，两个月合计下调2.4万人；1月份失业率为4.1%，与12月持平，维持近17年来最低水平。另一项广义失业率指标美国U6失业率为8.2%，略高于12月份的8.1%；薪资增速方面，1月平均每小时工资同比增长2.9%，高于12月2.5%的增速，创2009年以来最大涨幅。

笔者认为，美国1月平均每小时工资同比增速2.9%，大幅超出市场预期，已经非常接近3-3.5%的强劲增长区间，从而引发市场有关通胀将会加速上升，迫使美联储加快加息步伐的忧虑。而且，美联储上周公布的1月份议息会议声明的基调虽然没有发生太多变化，但是对通胀前景的预期略显乐观。笔者认为，美联储未来会密切关注特朗普税改计划对美国经济和通胀的影响，目前仍然预计2018年加息三次，第一次加息或将出现在2018年3月美联储议息会议上。如果未来几个月的薪资增速和通胀数据超预期，美联储的加息步伐或将加快。

近期美国股市的下跌也是对前期过快上涨的调整以及估值较高的一种反映。伴随着投资者对通胀上升和美元升息加快的担忧，高估值成为股市回调的触发因素。当前美国牛市始于2009年3月，至今已经持续了106个月，是美国历史上持续时间第二长的牛市。今年1月标普500指数上涨了5.6％，创下自1997年来所有1月里面最好的表现。目前，美国股市总市值占GDP的比重位于140%的历史高位，而2003年至2018年1月的中值在115%左右。估值泡沫的适度回落并不会影响美国经济复苏的步伐。从历史经验来看，大多数税改对美国经济的影响都颇为积极正面。本次税改是美国近30 年以来调整程度最大的一次税改，将降低企业所得税负担，刺激企业资本支出需求，并降低家庭税收负担，提升劳动参与率，促进个人消费，总体上将刺激短期经济增长，随着劳动力供求已趋平衡，需求扩张将加快再通胀过程。截至2017年12月，本轮美国经济增长已经长达101个月，是美国历史上第三长的经济增长周期，仅次于1991年至2001年的120个月和1961至1969年的106个月的经济增长周期。随着特朗普税改法案正式实施，美国GDP增速或将进一步提升，美国有望实现有史以来持续时间最长的经济增长周期。因此，在美国经济持续增长和企业盈利继续改善的背景下，1987年股灾重演的风险不大，美股仍处于牛市后期阶段。但是，如果美元升息步伐快速提升，股市估值可能会面临更大调整。如果未来美债10年期利率上升到3.7%或更高水平，本轮美股牛市高估值泡沫破灭的尾部风险将大幅增加。

笔者认为，在当前美国经济基本面仍然向好的背景下，这个通胀基本面因素预期变化原因也不能够完全解释美股过去几天如此大幅的下跌。美股上周一（2月5日）出现闪崩，跌速之快令人咋舌，道指盘中10分钟内突然爆跌800点。截至收盘，道指收报2434点，大跌1175点，跌幅高达4.6%，创2011年以来最大单日跌幅。笔者认为，此次暴跌一定程度是由技术面超买、ETF（指数基金）集中抛售、CTA（量化基金）系统性减仓、程序化交易（算法交易和高频交易）等非基本因素导致的。美国财政部长史蒂文•努钦（Steven Mnuchin）也表示，自动化的算法交易是导致美股在过去几个交易日中大幅下跌的原因之一。

程序化交易是指依托计算机为技术工具，按照既定程序，高速、大规模自动执行的交易。当程序化交易的频率超过一定程度，就成为高频交易。算法交易是程序化交易的主要方式，通过输入涉及算法的交易指令，以执行预先设定好的交易策略，在市场恐慌的情况下，算法交易会进一步放大市场的波动性，引起市场的异常波动。

美股暴跌波及全球股市。笔者认为，美股大幅下跌引发的恐慌情绪需要时间缓解，短期市场仍有可能继续大幅波动。就2018年全年来看，各类资产价格表现，很大程度上仍取决于经济复苏势头与货币政策收紧这两个变量之间的动态变化。如果全球经济延续较好复苏势头而通胀相对温和，那么风险资产的预期收益增长仍有望抵御贴现率上升幅度，风险资产价格对相关不确定性风险做出反应后，后期仍可能会得到修复。如果全球经济尤其是非美地区经济增长势头大幅减弱，或者通胀大幅上升触发货币金融条件急剧收缩，那么风险资产价格可能进入较长一段下跌周期。

但短期来看，恐慌情绪和程序化交易主导的市场下跌很难完全用基本面因素解释，因此也存在继续大幅波动的可能性。短期内全球市场避险情绪有所上升，股票、商品和新兴市场货币等风险类资产价格可能经历一轮短期剧烈波动过程，尤其是前期涨幅较大或者杠杆资金占比较高的资产面临获利回吐和强制平仓所带来的短期回调压力，港股也可能会经历一轮短期大幅波动过程。2018年1月，港股牛气冲天，恒生指数最高升破33,000点，刷新历史新高，全月大涨9.9%，创6年最佳开局。1月港股22个交易日中有18日上涨，创30多年来单月最多上涨日记录（追平1985年10月所创的单月上涨日纪录）。笔者认为，1月港股市场过快上涨积累了大量获利盘, 短期市场或面临一定调整压力。

但从中长期来看，推动本轮香港股票市场上涨的基本面因素仍然比较健康，港股市场向好格局并没有改变。其原因如下：首先，经过过去几天的市场大幅调整后，香港股票市场的估值更具有吸引力。根据彭博一致性预期，截至2018年2月9日，恒生指数2018年预测市盈率和市净率分别为11.5倍和1.2倍，较过去13年的历史平均市盈率和市净率分别低10.2%和20.9%；恒生国企指数2018年预测市盈率和市净率分别为7.6和0.9倍，较过去13年的历史平均市盈率和市净率分别低29.5%和45.8%；恒生AH股溢价指数收报131.2，相当于A股较H股平均溢价31.2%。同时，与世界主要股票市场相比，港股市场仍然是全球主要股票市场中的估值洼地，对内地投资者的吸引力并未减弱。另外，市净率与净资产收益率之间的回归分析也表明，香港股票市场目前仍被低估。其次，在内地居民全球资产配置需求日益上升的背景下，2018年内地投资者对香港上市股票的需求（通过南向交易）将继续上升，内地与香港股市互联互通是香港市场潜在价值重估的主要动力和催化剂。2018年1月，南向资金已经累计净流入人民币628亿元，大幅超越去年南向资金245亿元的月均净流入金额。截至2月9日，2月南向资金又实现净流入人民币177亿元；第三，2018年中国经济将呈大体平稳的增长态势，人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，上市公司盈利保持稳步增长；第四，全球经济增长稳固。2017年全球主要经济体10年来第一次实现同步增长，2018年全球经济增速或将进一步提高，这将为香港股票市场营造一个相对稳定的外部发展环境。

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