近期中国政策面边际放松

中国人民银行于4月17日宣布部分金融机构降准1个基点，从4月25日起执行。同时，央行表示将坚持稳健中性的政策立场。债券市场对此回应积极。10年期国债利率由3.7％下降至3.5％，投资者对未来流动性预期显著改观，对进一步去杠杆的担忧下降。在政策公布后的一周内，超短期利率如7天回购利率出现显著上升，显示投资者通过货币市场加杠杆扩大中长期债券投资，带动流动性需求显著上升。然而，A股市场对此举反应有限，说明市场并未预期货币信贷政策转向大幅宽松。

中央政治局4月23日召开会议，讨论经济形势和经济政策，显示对近期外部环境变化和金融市场波动的关注，强调要持续扩大内需并降低企业融资成本，被市场理解为政策面边际放松的信号，股债次日均大幅反弹，房地产、建筑材料、有色金属和其他周期性行业领涨，市场预期中兴事件可能坚定中国发展高新技术产业的决心，高科技公司股票也大幅走强。

触发近期政策面变化的因素

在2018年2、3月份全球股市下跌之前，境内投资者预期非常乐观，部分投资者担心中国经济向上或者“过热”风险，但3月以来，随着境内外市场大幅调整，市场情绪转为悲观，决策层也开始关注经济体系中的风险因素。笔者认为，有三个主要因素导致了这种变化。

第一，中美贸易冲突风险大幅上升，一些投资者和政策当局担心中美陷入经济冷战。市场和政府似乎在前期低估了中美发生贸易冲突的可能性，后期情绪反应又显得过于激烈。市场对相关风险重新定价带来价格的剧烈波动。政策当局已经开始为最坏的情况做准备，提出持续扩大内需是为了做好持久战的准备，对前期紧缩政策的调整是自然的反应，以防范外部形势恶化对国内经济的冲击。

第二，近期境内外市场动荡影响了投资者的信心，并对金融市场和经济体系产生反馈效应，也影响到政策当局对未来经济的预期。

第三，去年的去杠杆政策已经开始更加清晰地影响经济体系。去杠杆的政策并未大幅超出市场预期，但由于时滞等因素，市场一些投资者可能低估了去杠杆政策对经济的影响。随着流动性趋紧和影子银行融资监管收紧，企业融资成本逐步上升，7年期AA级的企业债利率从2016年10月的3.9％上升到2018年1月的6.1％和2018年4月的5.6％，广义货币信贷增速逐步放缓，银行总资产和M2的同比增速分别从2016年10月底的16.5％和11.6％降至2018年1季度末的7.6％和8.2％。房地产销售面积和基础设施投资的同比增速分别从2016年1-10月的26.8％和17.6％降至2018年1季度的3.6％和8.3％。

中国货币政策前瞻与探讨

毫无疑问，中国正在调整前期紧缩力度，从去杠杆转为以稳杠杆为主，流动性供给显著放松，为缓解存款利率进一步市场化对实体融资成本的影响，不排除进一步降准的可能性。但货币信贷政策难以转向大幅宽松，金融监管强化的态势也不会大幅调整。一方面，防控金融风险尤其是资产泡沫和杠杆风险的攻坚战目标不会改变，另一方面贸易冲突风险和中国经济趋势的演进仍存在一定不确定性。

在评估未来中美关系进程时，应避免过于乐观或过于悲观。中美双方在激烈论战后有望开始进入认真的谈判过程，但如果美国追求遏制中国经济尤其是高新技术产业的崛起和改变中国经济模式，那么双方妥协的空间可能较小，短期内达成共识并不容易，谈判将是艰难而持久的过程。

受全球货币政策收紧和境内去杠杆政策的影响，中国经济尤其是房地产和固定资产投资面临一定下行压力，但在全球经济复苏、境内消费升级和商品价格回升的支撑下，今年GDP增速料将保持略高于6.5%的水平，保增长不会成为急迫任务。同时，全球货币政策仍处于收缩周期，随着商品价格和通胀预期的上涨，美元利率可能进一步上升，目前中美利差已大幅收窄，这将对中国货币政策宽松空间形成一定制约。

笔者判断，短期内货币政策会温和放松，主要体现在流动性供给增加，市场利率可能有所下行，金融机构对去杠杆的担忧将明显缓解，或平滑广义信贷增速下行过程。对房地产和地方融资平台的融资条件不会大幅放松，但对家庭消费、小微企业、公共服务和高新技术产业的融资条件或有所放松。从间接影响来看，政策面的边际调整也利好住房市场和耐用消费，因为更多货币供给将带来名义购买力提升。

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