CDR细则落地,将如何影响A股市场

中银国际首席策略分析师胡文洲

上周，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》以及8个配套规章文件，符合条件的创新试点企业已可向证监会递交发行CDR的申报材料。试点企业方面，已在境外上市试点红筹企业，市值应不低于人民币 2000 亿元。尚未在境外上市的红筹企业和境内企业，估值不低于人民币200亿元而且最近一年营业收入不低于人民币30亿元，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竟争中处于相对优势地位。而且，试点企业应当是符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模，社会形象良好，具有稳定的商业模式和盈利模式，对经济社会发展有突出贡献，能够引领实体经济转型升级的创新企业。

CDR应运而生显示出A股市场开始拥抱新经济。近期无论是港股市场还是A股市场都不约而同地通过改革上市制度或出台创新政策来吸引新技术、新产业、新业态、新模式的企业上市。这不仅有望为中国资本市场增加更多的优质投资标的，便于投资者能够更多地分享新经济下的增长红利，而且有助于实现一级市场和二级市场的良性循环，吸引资本投向优质创新产业，优化资本的分配效率，提高金融服务实体经济的能力。

目前，A股市场上高新技术产业和战略性新兴产业企业占比不高，使得内地资本市场的可持续发展缺乏后劲。创新企业以CDR方式回归或登陆内地资本市场可以改善A股市场的行业结构，提升A股市场的“新经济化”含量。CDR方式可以绕过现行的法律障碍，同时解决了新经济公司VIE架构、同股不同权，当前盈利能力较低等问题。而且，与境外退市再登陆A股市场方式相比，CDR方式流程比较简化，完成交易所需要的时间较短，成本也较低，有助于提高新经济企业回归A股的速度和效率。未来，随着相关规定的进一步完善与内地资本市场的不断成熟，当前CDR较高的准入门槛有望逐步降低，更多新经济企业有望登陆A股市场。

3000亿元战略配售基金获批，将缓解市场流动性压力。笔者估计，目前符合要求的已在境外上市红筹企业共有7家，总市值约人民币9.3万亿元，如果按照2.5%-5%的市值比例进行CDR发行测算，预计初步融资规模将达到2328-4656亿元，占当前A股总市值的0.43%-0.85%。另外，估计目前大约有30家尚未境外上市的独角兽企业符合CDR发行标准（由于部分企业未披露最新收入数据，笔者仅从估值达标角度筛选），合计估值近人民币3万亿元。假设这30家企业中有一半将在近期内申请CDR发行，融资比例为市值的5%，则初步的融资规模约为人民币750亿元。2017年，A股市场IPO+再融资规模大约在1.53万亿左右，其中IPO为2300亿，再融资1.3万亿。因此，如果短时间内CDR集中发行，或将对市场流动性造成一定影响。作为配套措施，证监会近日批复的3000亿元战略配售基金有助于缓解市场流动性压力。 

笔者认为，应警惕短期市场过热情绪带来的投资风险。当前，A股投资者结构以散户为主体。在此背景下，CDR作为相对优质的稀缺品种，短期内可能会受到市场追捧，甚至引发市场的投机行为。而且，在当前科技互联网企业已经估值较高的背景下，过度炒作可能会带来一定的市场风险。另外，由于新增大量CDR优质标的，市场资金会重新配置，部分业绩差估值高的小盘股可能会承受更大流动性压力。展望未来，随着中国转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力，行业龙头企业的盈利能力将变得更强、更好，绩差小盘股成交量萎缩可能成为常态。

本文为作者个人观点，其不构成且也无意构成任何金融或投资建议。本文任何内容不构成任何契约或承诺，也不应将其作为任何契约或承诺。