人民币汇率承压 再度波及港股市场

中银国际首席策略分析师胡文洲

上周，人民币汇率（指人民币对美元汇率，下同）下行压力加剧引发市场担忧，投资风险偏好再度下降，恒生指数连续三个交易日下跌。同时，中国去杠杆紧缩效应显现，非标融资大幅收缩，投资者担心信用紧缩将导致经济失速以及债务违约风险加大。2018年上半年新增社会融资额人民币9.1万亿元，同比下降18%。上周五下午，投资者憧憬资管新规指导意见和银行理财新规出台，有望缓解非标融资大幅收缩的局面，恒生指数由跌转涨。上周，恒生指数跌1.06%，收于28,224点，国企指数跌0.59%，收于10,683点，港股日均成交金额为804.6亿港元，较前周有所下降，南向资金净流入人民币为12亿元。

在中美贸易摩擦升级、美元指数走强以及中美货币政策出现分化的背景下，人民币汇率过去一段时间出现下行的现象，对港股市场形成较大压力。笔者认为，人民币汇率波动对港股市场的影响主要体现在以下几个方面：

第一，人民币汇率波动影响市场对人民币资产和中国经济增长前景的预期，进而对港股市场表现产生影响。人民币汇率变化，在一定程度上反映了市场对中国经济增长前景的预期调整。截至2018年6月底，港股市场中内地背景的企业有1085家，包括256家H股，164家红筹股，665家内地民营企业，占全部上市公司数量的49.0%，总市值的67%和成交金额的80%，港股市场基本面受内地经济金融形势的影响较大，而内地经济金融因素是决定人民币汇率走势的核心变量。因此，内地经济、政策因素同时影响人民币汇率和港股走势，从而使两者表现出一定相关性。

第二，人民币汇率波动可能受全球风险偏好和资本流动因素的驱动，而全球风险偏好和资本流动因素也会对港股产生一定影响。人民币资产和港股均是新兴市场风险类资产，当全球风险偏好上升/下降、美元走弱/走强和资本流向/流出新兴市场的时期，人民币和港股均倾向于走强/走弱。

第三，过去13年人民币汇率变动历史表明，当人民币（预期）较大波动时，恒生指数大概率会大幅度涨跌。当人民币（预期）汇率保持平稳或小幅贬值时，恒生指数的表现主要受到经济增长、货币政策、企业盈利、市场估值水平、投资者风险偏好和地缘政治等因素变化影响。

第四，人民币汇率波动影响港股市场内资上市公司的基本面，从而对港股市场表现产生影响。行业板块方面，人民币汇率调整将对房地产、航空和造纸行业产生较大的影响。首先，从美元净负债(美元存款减去美元短期与长期负债)占比较高的角度分析，人民币汇率调整将导致内地公司所持有的以美元计价的资产（或负债）贬值/升值。因此，美元净负债占比高的公司，其所负担美元债的利息将有所减少/增加，财务费用将有所降低/上升。部分房地产、航空、能源、基建、航运、有色金属公司拥有较多的美元净负债，因此将受益于人民币汇率上升或受损于人民币汇率下降。其次，从进口依赖角度分析，对原材料/零部件进口依赖程度较高的公司而言，在人民币汇率调整的过程中，进口物品以人民币计价的价格相对降低/提高，生产成本下降/上升，在其他成本项和销售价格保持稳定的情况下，盈利能力将提升/下降。在进口依赖行业中，造纸、化工、有色金属、钢铁等行业中的部分企业成本端原材料较为依赖进口，将直接受益于人民币汇率上升或受损于人民币汇率下降。

第五，人民币汇率变化对跨境业务占比较高的内地公司具有一定影响，表现为汇兑损益或者汇率变化对进出口订单数量和价格产生影响，进而影响到公司盈利基本面。中国传统的劳动密集型产品出口行业,比如纺织服装、玩具、家具和家电等，将受益于人民币汇率下行。

第六，从业务需求变动角度分析，境外旅游和留学板块受人民币汇率变动的影响较大。人民币升值可以提高内地居民在海外的购买力，刺激本国居民在境外的消费需求，但在过去人民币汇率承压下行期间，出境游人次同比增长速度处于较低位。

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