土耳其金融危机对港股市场的影响

中银国际首席策略分析师胡文洲

上周，土耳其金融危机引发全球股票市场波动，市场避险情绪再度上升，美元走强，新兴市场货币下挫。香港股票市场方面，投资风险偏好再度下降，人民币对美元汇率也随之承压，南向资金净流出人民币为91亿元，港股市场大幅下行。上周，恒生指数跌4.07%，收于27,213点，国企指数跌3.92%，收于10,514点，港股日均成交金额为1,044.4亿港元，较上周有所上升。

土耳其金融危机折射出高外债的新兴市场国家面对美元升息周期、贸易摩擦和地缘政治冲突等冲击时的脆弱性。2008年全球金融危机后，美欧极度宽松货币政策环境刺激大量资本流入新兴市场，新兴市场自身结构化改革进程滞后，普遍经历债务快速增长过程。随着美元进入升息周期，资本回流美元资产，新兴市场面临货币贬值和债务泡沫破裂风险。土耳其经济发展严重依赖海外融资。环亚经济数据（CEIC）显示，截至2018年第一季度末，土耳其外债总额为 4667 亿美元，占GPD 的比重高达53%。从历史经验看，在美国加息周期进入后盘或接近尾声时，部分基本面脆弱、外债依赖度较高的新兴经济体将面临更严峻的挑战，股市汇市可能会双双暴跌，进而引发债务危机并迅速传导到其他国家，最终或将导致区域性或全球性金融危机的爆发。

土耳其金融危机对中国经济的直接冲击较小，因为土耳其债务敞口风险主要在欧洲，而且土耳其对中国出口的影响也不大。国际清算银行的数据显示，截至2018年第一季度末，外国银行对土耳其总体风险敞口在2233亿美元，其中67%来自欧元区（西班牙、法国和意大利分列前三位）。美国，英国，日本银行的风险敞口占比分别为8.1%，7.6%和4.9%。但是土耳其危机对港股市场投资者的风险偏好影响较大。香港股票市场投资者目前仍以成熟的海外机构投资者为主。海外资金易受国际、国内等诸多因素影响，例如中美贸易摩擦、美联储加息、欧债危机、内地经济形势以及新兴市场资产价格及汇率变动等，任何风吹草动都将加剧香港市场海外资金的外流，令香港股票市场产生波动。当前，港股市场信心较为匮乏，部分较为悲观的投资者担心土耳其金融危机将蔓延至其他新兴市场，最终会演变成一场1997-1998年的大规模金融危机。虽然笔者认为未来6个月出现这种情况的概率较小，但在中美贸易摩擦升级的背景下，投资者的担忧情绪短期很难改变。此外，美联储加息周期已至中后盘，如果未来美元升息步伐进一步加快，新兴市场股市估值以及货币可能会面临更大调整压力。

近期，国内货币和财政政策组合出现积极变化，港股市场底部进一步夯实。不过，随着中美贸易摩擦再度升级以及土耳其金融危机担忧情绪蔓延，当前港股市场信心仍然较为匮乏，投资者风险偏好短期难以大幅改善，港股市场短期仍然面临较大向下压力。笔者认为，面对贸易摩擦和新兴市场金融动荡，国家需要做好持久应对的准备，要以进一步扩大改革开放的新举措来推动经济转型升级，维护自由贸易原则和多边贸易体制。同时，要以更加积极有效的财政政策来大幅改善企业盈利水平和增加居民消费能力。这将有助于在资本市场上显著提升企业估值水平和创造巨大的财富效应，从而可以更加有效地扩大内需以及支持实体经济发展。未来，内需对经济增长的作用将处于更加突出的位置，经济转型升级和更加积极有效的财政政策所释放的巨大内需潜力有助于缓解短期经济下行压力，更好地应对复杂多变的世界经济形势和国际势。

经过前期的大幅调整后，如果未来政策发力重树市场信心，港股长期投资价值将进一步凸显。港股市场当前估值水平不仅低于历史平均水平，而且仍然是全球主要股票市场中的估值洼地。即使是与先前两次全球金融危机时的水平相比，香港股市的当前估值也具有一定优势。

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