“范式”是美国著名科学哲学家托马斯·库恩（Thomas S.Kuhn）最早提出来，他认为，一个稳定的范式如果不能提供解决问题的适当方式，它就会变弱，从而出现范式转换(Paradigm Shift)。用来描述每一项科学研究的重大突破，几乎都是先打破传统思维，打破旧模式，而后才成功的。经典范式转换的案例包括免费报纸的出现、宽频上网的普及等。企业在资本市场成长的过程中通常会经历重要的范式转换阶段。

进入下半年以来，全球资本市场进入了一个令人困惑的世界：全球增长前景恶化，贸易紧张局势持续，金融体系扭曲加剧，全球大多数主要经济体都在抵制货币升值，金融市场更加依赖于中央银行和其宽松政策。展望未来，许多市场资深投资者（包括BridgeWater创始人Ray Dalio ）认为，今后几年全球资本市场在全球央行竞相宽松的环境下面临“范式”转换。“范式”转换的来源是什么？有哪些资产可以得益于“范式”转换？

对“范式”转换的讨论，或者来源于市场参与者清楚地看到“美联储主席看跌期权”不会被鲍威尔打破，当前的金融市场无法不依赖于中央银行和其宽松政策。该期权源于格林斯潘，其后又有“伯南克看跌期权”和“耶伦看跌期权”。每当出现危机且股市下跌超过大约20%时，美联储预计在多数情况下可能会降低联邦基金利率。这实际上增加了货币流动性并推动金融市场风险偏好上升。长期如此，投资者便认为美联储有意保护资产价格，就像是提供了一种可以避免更大损失的‘看跌期权’。然而长此以往刺激的效果会降低，或逐步导致“范式”转换。 如果未来美国利率政策的方向是向日本央行和欧洲央行政策靠拢，10年美债收益率中长期下降为0甚至负值，黄金预计是主要受益资产之一。 实际上由于美联储降息预期和地缘政治紧张局势，金价在2019年上半年涨幅达到11％，已经达到了六年来的最高水平，且出现黄金交叉（50日均线从下而上交叉100日移动平均线）。CFTC数据显示，投机者通过建立多头仓位以及空头回补的方式将Comex黄金净多头提升至2017年9月份以来的最高位。

笔者认为，随着美联储转向更加鸽派的立场，降息周期的开始和量化紧缩的结束很可能会令黄金价格在今年下半年再次上涨。中银国际大宗商品仓位指数显示，黄金目前净头寸/未平仓量比例为3.3，而历史最高（低）值为5（-5），这表明黄金的净头寸仍然有上升的空间。据笔者的分析，如果美联储选择降息，那么随着全球央行重启量化宽松以及持续的地缘政治风险溢价，黄金可能基于目前价格上涨5-10%，在未来几个季度达到亦预计可以能达到1450-1550美元/盎司的价格水平。

美联储：降息周期7月底即将开启
目前欧央行、美联储、日本央行以及中国人民银行都表示有意愿进一步放宽经济政策来共同抵御下一波经济放缓的浪潮。与美联储3月份的点阵图相比，2019年利率的中位数继续维持在2.375%，不过有7名美联储成员将今年下半年的利率展望下调50个基点至1.875%。美联储主席Powell称降息的可能性正在增加。尽管6月份的非农就业数据好于预期，但市场在7 月18日仍然预计本月底的FOMC会议上美联储降息25个基点的概率为66.5%，而降息25个基点的概率为33.5%。

笔者认为，美国实际利率是黄金价格最有力的驱动因素之一，因为实际收益率的上升提高了持有黄金等无收益资产的机会成本。图1显示，黄金价格与美国10年期实际收益率呈负相关。通过黄金价格与美国10年期实际收益率的回归模型显示，如果美国10年期实际利率达到0%左右，那么以模型推算黄金价格预计可能达到1450-1500美元/盎司。尽管如此，实际上黄金价格相对于10年收益率来说往往伴随着“溢价”或“贴水”。比如目前美国10年期实际利率为0.2%， 黄金1440美元/盎司的左右水平有小幅“溢价”，但相对合理。

另一个估值指标是：1983年至今（美元对黄金脱钩以后）的历史数据显示，当美国10年期实际利率分别介于0-1％和-1-0％之间时，黄金价格往往会同比上涨10 %和20.8％，白银往往会同比上涨13.7% 和17.5%，图2。由于目前美国2年实际收益率为0.1%，黄金年初至今上涨11.1％，这与历史数据接近。白银近期也颇受关注，重启上涨趋势，年初至今上涨4.2％，与历史数据相比仍有相当的空间。如果美联储在今年下半年和明年持续削减利率，美国10年实际利率将降至负值区域，那么黄金仍可能从当前水平上涨9％，白银可能从当前水平上涨13％。 此外，黄金对白银价格比目前在88，远高于长期平均比值65，所以在低利率和负利率的环境下，白银相对黄金的上升空间更大。

此外，我们需要考虑新一轮量化宽松政策和地缘政治风险溢价带来的影响。在2008年全球发生重大金融危机后，全球央行已大幅扩大资产负债表。特别是在2010年至2013年期间，资产负债表快速扩张，黄金价格升到USD1,800/盎司，进入历史高位。如果全球央行开始采取更加积极的量化宽松政策的话，黄金的“储备价值”预计可能会继续升高。此外由于地缘政治冲突升级，黄金价格得到支撑。有关中东以及朝鲜半岛的紧张局势尚未平息，这可能进一步引发黄金的避险需求。

新兴市场央行的多元化投资

在全球金融危机发生十年后，截至2019年第一季度，全球央行的官方黄金储备已超过3.4万吨，其中几乎所有的增长都来自于新兴市场国家央行的购买。根据最新的世界黄金协会数据显示，俄罗斯中央银行黄金储备在4月份稳步扩大至2,183吨，在世界央行黄金储备中继续保持第五名。事实上，俄罗斯明显减少了持有美元的比例，并开始施行外汇储备多元化，例如增加人民币和欧元储备。另一方面，中国人民银行数据显示中国黄金储备在今年二季度显著上升，且在6月底增加至1927吨。

充足的现金流入有以现货为抵押的黄金ETF

全球以现货黄金为抵押物的黄金ETF 在2018 年12月和1月出现净流入量后，从2月到5 月之间出现了持续的净流出。抛售的行为主要来自于北美，而欧洲和亚洲的态度则保持相对中立。然而在今年6月份，显著上升的黄金价格刺激了黄金ETF的资金流入，且六月末的总持有量超出了今年一月份的峰值。