鲁雪、唐雨欣 中银国际研究有限公司

今年10月以来，由于政府对医保政策释放的积极信号，制药和生物技术公司第三季度的业绩在反腐运动背景下展现出的韧性，以及创新药全球化的成功案例，中国生物医药板块的市场表现有所回暖。

生物医药企业明年聚焦“三重点”

今年7月初，国家医保局就《谈判药品续约规则》和《非独家药品竞价规则》公开征求意见。与去年6月发布的规则相比，尽管核心支付标准不变，但今年的新增规则使药品医保续约的价格降幅更加透明。今年11月初，国家医保局工作人员公开表示，在创新药上市初期将满足企业尽快回收研发成本的需求，给予合理的价格回报。

考虑到政府对创新药的持续支持政策、美联储加息结束后全球投资者的风险偏好情绪以及净亏损大幅缩减带来的盈利可见性提高，笔者认为内部创新能力、全球化视野和盈利可见性将是生物医药公司在2024年关注的重点。

（一）收入提升和成本控制双举并措，提升盈利可见性。根据市场平均预测，中国领先生物医药公司的平均收入将大幅增长，在2026年达到2022年的三倍以上。

与此同时，其平均研发费用率和销售管理费用率将分别从2022年的89%和70%收窄至2026年的35%和32%。由此可见，中国生物医药公司的盈利前景将在未来几年逐渐明晰。

（二）国内和海外市场齐头并进，新分子类型带领创新浪潮。国内方面，多个创新药有望在今年的医保谈判中取得进展，其中包括第三代EGFR-TKI抑制剂、BTK抑制剂、RET抑制剂、CDK4/6抑制剂、FcRn拮抗剂等重磅品种。笔者预计2024年创新药获批的节奏将进一步加快，其中自身免疫领域将迎来密集上市的第一年。

海外方面，今年10月底以来，多款国产创新药在美国FDA接连获批上市，意味着美国FDA对中国创新药的注册渠道仍旧畅通。此前的成功案例亦表明，在头对头试验中展示出优效性和被纳入美国临床治疗指南将是国产创新药拓展海外市场最有效的途径。笔者预计2024年将有更多中国创新药在美国申报上市及公布评审结果。此外，2023年中国生物医药对外授权交易的数目和金额都有显著提高，截至目前已有超过35起1亿美元以上的交易，其中10亿美元以上的交易高达15起，出海前景可期。值得注意的是，今年与抗体偶联药物相关的10亿美元以上对外授权交易达到7起，带领了新一波中国医药创新的浪潮。

（三）专注于海外市场和后期项目的生物医药外包服务商CXO，将在下行周期中更具韧性。中国CXO行业目前正处于估值底部，而今年三季度以来，基金重仓持股的比例有所回升，反映出当前生物医药投融资紧张和地缘风险有所缓和后的反弹潜力。笔者看好专注于海外市场和后期项目的领先CXO公司，因其在下行周期中更具韧性。

国际大客户收入贡献稳定

尽管受到新冠相关大订单的扰动，中国领先CXO在今年上半年的非新冠收入仍然维持30%以上的同比增长。此外，全球前十大制药企业的研发费用率长期稳定在19%至20%的区间内，因此以顶级制药公司客户收入为主的CXO更加受益。

投融资环境改善海外收入占比升

今年前10个月，中国生物医药投融资总额同比大幅降低46%，而全球总额则同比降低25%，其中9月份环比增长21%，释放出海外投融资市场有所恢复的积极信号。与此同时，中国领先CXO的海外收入加权占比也从2020年的67%上升至2023年上半年的73%。

中国领先CXO的在手订单增速在今年均有不同程度的下滑，其中处于临床早期阶段的项目数量有所减少，而后期阶段的项目数量则保持稳定。笔者认为这与CXO的客户在投融资紧缺环境下的策略转变有关。

订单增速放缓或影响早期项目

总而言之，尽管面临种种挑战，笔者认为自主创新和国际化仍是中国生物医药行业发展的主要驱动力，将支持领先公司穿越下行周期，实现可持续的增长。