李婷婷 中银国际研究有限公司

临近2023年年底，回望基建板块的业绩和表现，目前板块的估值和情绪均处于低位，相信未来会推出更多刺激基建投资的方案，从而拉动基建投资和估值。基建板块在2023年上半年大幅度跑赢市场，但在下半年的表现逊于市场平均，主要原因是房地产行业对于基建行业的影响逐步在下半年浮现，影响了现金流结算在建工程进度。基建公司三季度的业绩和新订单明显反映了房地产行业和地方政府财政收入的现状。政府及时宣布发行一万亿国债和提前释放2024年专项债和地偿债额度全部用于基建投资，这将有效缓解现金流和建筑工程进度带来的压力。此外，预计政府未来会继续发债支持基建投资，以促进工业产业链的健康发展。笔者预测基建投资同比增速2024年大概率可以在8%至10%，预计基建公司的财务业绩也会逐步改善。

基建板块上季业绩逊预期

主要基建公司三季报业绩略低于预期，单季度销售收入同比增速普遍低于3%，虽然毛利率维持在高位，但是三项费用和财务费用的同比增速超出预期，导致净利润同比下滑。利润的同比下滑对于基建龙头公司来说比较罕见，近几年基建龙头公司一路扩张市场份额，叠加优良的成本费用控制，净利润基本可以维持正增长。面对收入同比增速放缓，加上房地产开发商和地方政府项目现金支付能力日趋承压的情况下，主要基建公司主动放缓或暂停了工程进度。然而，毛利率维持高位，体现了建筑业成本机构稳定且建筑材料价格下降带来的裨益。

经营性现金流问题显现

三季度的经营性现金流问题比上半年严重，龙头基建公司三季度负经营性现金流同比分别增加17%以上。核心原因有两个方面，一是基建建筑公司的客户除了收款有保证的中央部委项目之外，主要是地方政府的基建项目或房地产开发商项目，而一些地方政府和房地产开发商支付现金的能力迅速转弱；二是作为央企龙头需要承担社会责任，积极和自己的供应商及分包建筑商结算，确保他们有足够的现金运营和支付薪水。龙头基建公司的应收账款比2022年底增长了20%左右，但是应付账款却持平，所以导致经营性现金流在三季度低于预期。同时需要增加负债来弥补现金流，因此各家的财务费用和付息贷款都显著增加。

基建行业的健康可持续发展是和房地产行业密不可分。现在的基建行业有别于二十年前，当年大部分投资优先选择盈利能力强的基建项目，而现在的基建项目的盈利能力较为逊色。但是盈利能力不足的项目依然需要投资建设，可持续发展的模式就是通过增加土地价值来实现变现。

然而，现时卖地情况恢复不太理想，因此限制了地方政府继续投资基建的资金。业主后续资金跟进有压力，基建公司一般会放缓或暂停项目的施工进度，从而令整体基建投资不足预期。若要继续维持基建投资增速稳定，则需要房地产行业恢复或不断地融资支持。

中央和地方基建项目明年齐发力

10月中旬，内地宣布发行一万亿元（人民币，下同）国债和提前发行2.7万亿元2024年地方债和专项债，合计3.7万亿元债券资金全部用于地方政府基建项目。一万亿元国债全部发放给地方政府用于基建，且不用归还。各地获得分配额度各不相同，财政收入优异的地方没有分配，比如北京、上海、浙江和安徽等地。而获得分配额度最高的几个地方包括云南、内蒙古、辽宁、天津和贵州，分别获得1,000亿元左右。2.7万亿元地方债和专项债，其中84%是专项债和16%是地方债，占2023年实际额度的60%。2.7万亿元金额占2022年基建总投资金额17.6%。如果一万亿元国债全部用于项目资本金，合计2.7万元亿地方债，撬动的总投资或许高达5.7万亿元，预计占2023年基建总投资的比例高达27%。当然实际要看执行进度和范围。

基建龙头料维持10%增速

有了资金支持，基建行业的现金流、新订单和业绩都会自四季度有不错的恢复。笔者预期2023年全年基建龙头经营性现金流和新订单都可以转正。此外，2024年基建龙头可以维持10%左右的同比增速。随着资金不断支持基建投资，以及后续经济政策的出台，2024年工业行业产业链的需求会比今年改善。今年下半年大概率是周期底部，明年会迎来工业产品需求的复苏。同时，工业产品的出口也会复苏。整体而言，明年的展望基建行业是积极向上的周期。